【国信通信·行业专题】Vertiv：数字能源基础设施隐形冠军

行业研究·行业专题 通信·通信设备 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：马成龙证券分析师：朱锟旭021-60933150021-60375456machenglong@guosen.com.cnzhukunxu@guosen.com.cnS0980518100002S0980523060003 Vertiv（维谛技术）：全球关键数字能源基础设施提供商。Vertiv成立于2016年，2020年在纽约交易所上市，总部位于美国俄亥俄州韦斯特维尔市，主要提供电力、冷却和IT基础设施解决方案和服务，下游主要涉及数据中心（70%）、通信网络（20%）以及商业和工业环境（10%）三大领域。2023年前三季度公司营收实现49.98亿美元，同比+23.8%；营业利润6.11亿美元，同比+872.1%；调整后净利润2.28亿美元，同比+355.2%。 AI产业与数字经济驱动数据中心快速增长，未来数据中心年均复合增速或有望超20%。经我们测算，Vertiv业务领域可触达的市场总规模在2023年有望超800亿美金，2023-2028年复合增速在7.4%-9.4%%。结构拆解，数据中心相关领域预计2023年市场规模为575亿美金，2023-2028年复合增速为10%-12%，是公司后续高增长的主要来源，其中包括电力系统预计2023年市场规模为229.2亿美金，2023-2028年复合增速为7%；冷却市场预计2023年市场规模为166亿美金，2023-2028年复合增速为16%。 数据中心领域，Vertiv提供从电力系统、冷却到服务等全套解决方案。产品组合完备+产品实力领先推动公司在众多细分市场保持全球市占率第一：目前在数据中心领域，电力环节中公司三相不间断电源（UPS）产品全球市占率第一；在冷却环节，Vertiv是全球冷却市场的领导者，在液冷领域也提供多样化先进解决方案;在服务领域，公司提供完备的售前售后服务，常年领先市场。 积极布局模块化数据中心以及前瞻液冷技术。模块化数据中心由于其省时低成本的优势被视为未来数据中心发展趋势，Vertiv在全球近800个地方出货超1500个模块化解决方案，累计超过150MW；算力提高、政策指引与节能低碳趋势下，液冷数据中心有望较快发展，Vertiv开发了全系列高密度、整体数据中心冷却解决方案，最近携手壳牌发布最新浸没液冷一体机，积极响应新的需求变化，丰富技术储备，等待时机爆发。 根据彭博一致预期，预计公司2023-2024年营收分别为68.4/74.4亿美元，净利润3.9/6.8亿美元。Vertiv作为全球领先的关键数字能源基础设施提供商，其发展路径对我国厂商有重大借鉴意义，目前我国头部电源和热管理厂商已在上述方向上积极布局，如科华数据发布WiseMDC系列模块化数据中心解决方案，科士达布局大型UPS以及IDM微模块数据中心解决方案；英维克深入液冷解决方案全流程研发，申菱环境推出数据中心散热三大全新解决方案：天枢-液冷温控系统、天玑-间接蒸发冷却系统、天辰-蒸发氟泵相变冷却系统。推荐关注数据中心电源主要供应商【科华数据】、【科士达】，及冷却厂商【英维克】、【申菱环境】。 风险提示：AI应用发展不及预期；毛利率下降风险；市场竞争加剧；收购整合风险。 目录 Vertiv概述01市场规模及竞争格局分析02公司竞争力分析03盈利预测与估值04A股投资建议05 一、Vertiv概述 Vertiv：全球数字能源基础设施隐形冠军 Vertiv（维谛技术）：全球关键数字能源基础设施提供商。Vertiv成立于2016年，总部位于美国俄亥俄州韦斯特维尔市，主要从事关键数字基础设施的设计、制造和服务，2020年公司在纽约交易所上市。截至当前（2023年11月）Vertiv在全球拥有约27,000名员工，在130多个国家/地区开展业务，在全球发布2740项专利。2022年公司营收规模达到55.92亿美元。 公司业务围绕电力、冷却和IT管理展开，下游主要涉及数据中心、通信网络以及商业和工业环境三大领域。公司主要提供从云到网络边缘的电力、冷却和IT基础设施解决方案和服务，具体产品包括基础设施和解决方案（交流和直流电源管理、热管理、低/中压开关设备、母线槽和集成模块化解决方案）、集成机架解决方案（单相UPS、机架配电、机架热系统、可配置集成解决方案和IT管理）以及服务和备件（售前和快速销售服务，例如预防性维护、项目管理、验收测试、工程和咨询、性能评估、远程监控、培训和关键数字基础设施软件等）。 资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理 Vertiv：前身为艾默生网络能源，多次并购形成全方位产品和服务 前身艾默生领导多次收购。Vertiv是通过一系列收购建立起来的，首先是1987年艾默生收购了IT系统热管理和电源保护制造商Liebert，随后组建了网络能源部门，并收购了Marconi外部工厂和电力公司系统(2004)、KnurrAG(2006)、Avocent(2009)和Chloride(2010)。2016年，艾默生网络能源作为独立企业分拆出来，最终成为维谛技术(Vertiv)。Vertiv于2020年与GSAH合并，并在纽约证券交易所上市，21年收购E+I Engineering及其附属公司PowerbarGulf LLC。 逐步完善产品序列，形成一体化交付方案。通过多次外部收购，目前Vertiv旗下有8家子品牌，分别是Alber、Avocent、Cybex、E+I、Energy Labs、Geist、Liebert以及NetSure,拥有电力、冷却到IT服务的一系列全方位品牌组合，在全球拥有200多个服务中心和3,500多名服务工程师，解决了当今数据中心、通信网络以及商业和工业设施面临的最重要挑战。 数据中心市场：电力+冷却+IT管理等环节全覆盖 Vertiv是数据中心产品和服务的全球市场领导者，拥有从电力、冷却到IT管理的一系列高度值得信赖的品牌组合，并在较多环节取得领先优势。 ➢电力环节：可提供交流/直流电源管理、中型和大型不间断电源系统、电力调配、低/中压开关设备、母线槽等。 ➢热管理环节：可提供风冷、液体冷却解决方案、机架冷却等。➢IT管理环节：可提供集成模块化解决方案、预防性维护、验收测试、工程和咨询、性能评估、远程监控、备件和关键数字基础设施软件等。 资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理 通信网络市场：电力+冷却+IT管理等环节全覆盖 在通信网络市场，Vertiv依旧提供从电力、冷却到IT管理的一系列产品组合。 资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理 商业和工业市场：电力+冷却+服务等环节全覆盖 商业和工业环境包括医疗保健、制造业、铁路/公共交通、发电以及石油和天然气等场景。Vertiv依旧提供客户所需的电力/热管理/软件服务等产品，并能够提供定制的一体化解决方案。 营收规模快速增长，数据中心业务占比70% 营收规模不断增加，数据中心业务营收占比70%。2020-2022年，Vertiv营收快速增长，2022年营收达到56.92亿美元，同比增长13.87%。根据2022年营收数据以及产业数据，按照产品大类拆分，公司基础设施和解决方案、服务和备件以及集成机架解决方案分别占比61%/26%/13%；按照具体产品拆分，电力系统/冷却/解决方案占比约为40%/35%/25%；按照下游应用领域拆分，数据中心/通信网络/工业和商业分布占比70%/20%/10%。 2023年前三季度业绩大超预期，上调全年营收指引。10月25日，公司发布三季报，受益于下游数据中心加速发展，公司第三季度订单超出预期，较上年同期增长约11%，较2023年二季度环比增长约16%，订单出货比约为1.1倍，供不应求。前三季度实现营收49.98亿美元，同比增长23.80%，大超预期，预计第四季度强劲势头持续，公司上调全年营收指引至68.38亿元，同比增长20.14%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理注：市场细分四舍五入至最接近的5% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美洲业务增长强劲，亚太业务有望复苏 美洲业务占比近一半。公司全球共有三大销售区域：美洲（Americas）、亚太地区（APAC）和欧洲、中东和非洲（EMEA）。2022年按照营收拆解，美洲占比48%，亚太地区占比28%，欧洲、中东和非洲地区占比24%。其中，最大的单一销售国家是美国（40%）和中国（18%）。 美洲业务持续强劲增长，亚太复苏低于预期。受益于AI催化以及超大规模/云、托管数据中心的快速发展，美洲订单强劲，量价齐升，2023年前三季度美洲地区营收28.24亿元，超2022年美洲地区全年营收规模，同比增长46.69%；由于亚太地区项目延误以及疫情影响，导致销售额有所下降，2023年前三季度营收10.97亿元，同比减少12.26%；欧洲、中东和非洲地区销量较少，主要靠价格拉动，23年前三季度营收10.76亿元，同比略有下滑。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年前三季度营业利润同比+872%，盈利能力大幅提升 2023年前三季度营业利润同比+872%。受益于下游终端市场供不应求，公司2023年第三季度末的积压订单超50亿美元，环比增加5%，同时公司议价能力提升，伴随上游大宗商品价格持续走弱，公司盈利能力大幅提升。2023年前三季度实现营业利润6.11亿美元，同比+872，营业利润率12.2%；实现净利润2.28亿美元，同比+355.2%，净利率4.6%。 2023年第三季度实现营业利润2.56亿美元，同比+219.58%，营业利润率14.78%，其中定价优势贡献1.2亿美元，销量增加约4500万美元，主要贡献者为美洲市场；实现净利润0.94亿美元，同比+343.9%，净利率5.46%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年前三季度毛利率34.4%，美洲盈利能力强劲 2023年前三季度整体毛利率大幅提升。由于疫情影响，2021-2022年公司毛利率有所下降，2021/2022年公司整体毛利率分为别30.5%/28.4%，其中主要是由于没法现场开展服务导致毛利率同比下降12.4ppt，产品毛利率同比上升1.9ppt，彰显公司产品绝对的市场地位。2023年前三季度公司整体毛利率为34.4%，其中产品和服务的毛利率分别为33.1%/38.8%，均有大幅提升。 按照区域拆分，受益于AI在美洲先一步的发展带动超大规模云以及数据中心的需求提升，23年前三季度美洲地区营业利润率大幅提升至26.76%，22年仅为15.62%；亚太地区由于疫情受阻，营业利润率有所下滑至16.02%；欧洲、中东和非洲营业利润率也有所修复，23年前三季度营业利润率为24.40%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 费用率管控良好，自由现金流有所改善 费用率管控良好，持续下降。公司2019-2023年前三季度销售、行政及一般费用率持续下降，主要是由于营收增速较快。公司财务报表没有披露研发费用具体金额，根据三季度公开交流显示，2023年第三季度公司投入约1000万美元用于产能和研发投资，预计第四季度投入1300万美元，全年共计4400万美元的产能和研发投资，费用率占比约2.52%。 自由现金流大幅改善。2022年公司自由现金流为-2.53亿元，主要是由于疫情影响导致中国延迟收款，以及由于一些持续的供应链限制而导致的库存增加。这一点在2023年有了很好的改善，2023年前三季度公司实现自由现金流4.64亿元，同比高增217.46%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 二、市场规模及竞争格局分析 数据中心：预计2027年资本支出超5000亿美元 AI产业与