国信通信：运营商专题：稳中有进，持续受益数字经济发展

证券研究报告|2023年05月19日 国信通信∙运营商专题 稳中有进，持续受益数字经济发展 行业研究·深度报告通信·运营商 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：马成龙021-60933150 machenglong@guosen.com.cnS0980518100002 联系人：袁文翀021-60375411 yuanwenchong@guosen.com.cn 1.运营商经营稳健，2022-2023Q1营收和净利润保持近双位数增长。2022年移动/电信/联通营收同比分别增长10.5%/9.4%/8.3%，归母净利润同比分别增长8.2%/6.3%/15.8%，ROE分别为10.3%/6.4%/4.8%。2023年Q1移动/电信/联通营收同比分别增长10.3%/9.4%/9.2%，归母净利润同比分别增长9.5%/10.5%/11.6%。其中： 收入端：新兴业务正快速增长。数字经济时代，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。 成本侧：资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。在成本可控背景下，利润增长确定性强。 2.中特估、数字经济、AI体系下运营商价值亟待挖掘。今年3月国资委启动对标全球一流企业行动，目前欧美头部运营商(与三大运营商经营规模/净利率/ROE可比公司)的PB(MRQ)均值为1.9，移动/电信/联通目前PB(MRQ)分别为1.6/1.4/1.1，估值仍然有上修空间；运营商云业务受益数字经济和AI发展，根据公司对云业务收入目标指引，预计2023年移动/电信/联通云业务价值(PS选取5X)4000/5000/2500亿元，此外移动云目标三年后收入突破1500亿元，三大运营商云业务价值亟待挖掘。 投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。中国移动作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强。中国电信云网建设领先同行，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。三家运营商各具特色，但发展逻辑整体相似，均具有较高配置价值。 风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。 表1：中国移动A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日） 202120222023E2024E2025E 表2：中国电信A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日） 202120222023E2024E2025E 表3：中国联通A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日） 202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元) 848,258 937,2591,027,7051,120,5771,204,771 营业收入(百万元) 434,159 474,967 518,912 558,928 593,947 营业收入(百万元) 327,854 354,944 385,847 416,054 445,407 (+/-%) 10.4% 10.5% 9.7% 9.0% 7.5% (+/-%) 11.3% 9.4% 9.3% 7.7% 6.3% (+/-%) 7.9% 8.3% 8.7% 7.8% 7.1% 净利润(百万元) 115937 125459 135928 148248 162932 净利润(百万元) 25952 27593 30744 34102 37715 净利润(百万元) 6305 7299 8905 10429 11862 (+/-%) 7.5% 8.2% 8.3% 9.1% 9.9% (+/-%) 24.4% 6.3% 11.4% 10.9% 10.6% (+/-%) 14.2% 15.8% 22.0% 17.1% 13.7% 每股收益（元） 5.66 6.13 6.36 6.94 7.63 每股收益（元） 0.28 0.30 0.34 0.37 0.41 每股收益（元） 0.20 0.23 0.28 0.33 0.37 EBITMargin 14.7% 14.4% 15.4% 15.5% 15.7% EBITMargin 7.7% 7.5% 8.0% 8.2% 8.4% EBITMargin 5.3% 5.7% 5.3% 5.9% 6.4% 净资产收益率（ROE） 9.9% 9.9% 10.4% 11.0% 11.7% 净资产收益率（ROE） 6.1% 6.4% 7.0% 7.6% 8.1% 净资产收益率（ROE 4.2% 4.7% 5.6% 6.4% 7.0% 市盈率（PE） 16.3 15.1 14.5 13.3 12.1 市盈率（PE） 20.8 19.6 17.6 15.8 14.3 市盈率（PE） 24.7 21.9 18.0 15.3 13.5 EV/EBITDA 8.7 7.9 7.7 7.2 7.1 EV/EBITDA 7.8 7.9 9.0 8.1 7.4 EV/EBITDA 4.7 5.1 7.4 6.4 5.8 市净率（PB）1.621.501.521.471.41 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市净率（PB）1.261.251.221.201.17 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市净率（PB）1.041.041.010.980.94 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表4：三大运营商盈利预测估值比较（2023年5月18日） 公司 公司 收盘价 总市值 EPS PE PB 股息率 代码 名称 （元/港元） （元/港元） 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E MRQ TTM 600941.SH 中国移动 91.1元 19747.0元 5.9 6.4 7.0 15.7 14.5 13.3 1.5 4.3 601728.SH 中国电信 5.9元 5398.9元 0.3 0.3 0.4 19.6 17.4 15.7 1.2 4.9 600050.SH 中国联通 5.0元 1599.8元 0.2 0.3 0.3 21.9 18.5 16.0 1.0 2.0 0941.HK 中国移动 65.6港元 14019.5港元 5.9 6.4 7.0 10.0 14.5 13.3 0.9 7.1 0728.HK 中国电信 4.1港元 3788.4港元 0.3 0.3 0.4 12.3 17.4 15.7 0.8 8.1 0762.HK 中国联通 6.2港元 1897.1港元 0.6 0.6 0.7 10.1 8.8 7.7 0.5 4.9 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；备注：中国移动、中国电信、中国联通盈利预测选取Wind一致预期 01 运营商盈利模型构建 02 03 收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升 04 投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估 运营商收入端来自于2C（传统业务）和2B（新兴业务）之和，近些年运营商2B业务加速发展。数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅提升。 图1：运营商盈利模型 移动用户 有线宽带用户 客户数 ARPU 云计算大数据IDC 物联网5G专网 网间结算收入 网络运营 （2C） 新兴业务 （2B） 网间结算支出 通信服务 销售产品收入 运营支撑折旧摊销网络成本 收入成本 销售产品成本 员工薪酬 业务成本 销售费用 利润 研发费用 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 以三大运营商2022年年报数据为基础，对利润进行具体拆分和展示。 表5：三大运营商业务详解弹性测算（单位：万户、元/月、%、亿元） 中国移动 中国电信 中国联通 （单位：亿元） 绝对值 收入占比 绝对值 收入占比 绝对值 收入占比 通信服务收入 8121 87% 4349 90% 3193 90% 移动业务 5690 61% 1910 40% 1635 46% 客户数（万） 97501 39118 32270 ARPU（元） 49.0 45.2 44.3 有线宽带业务 1050 11% 1185.3 25% 483 14% 客户数（万） 27217 18090 10363 ARPU（元） 34.1 38.3 38.8 新兴业务 1682 18% 1178 24% 705 20% 云计算 503 5% 579 12% 361 10% 销售产品收入 1252 13% 465 10% 355 10% 收入合计 9373 100% 4814 100% 3549 100% 网络运营支撑成本 2541 27% 1476 31% 564 16% 折旧及摊销 2001 21% 969 20% 868 24% 员工薪酬 1301 14% 848 18% 607 17% 销售费用 496 5% 538 11% 347 10% 研发费用及其他 181 2% 106 2% 475 13% 网间结算支出 333 4% 131 3% 109 3% 销售产品成本 1227 13% 396 8% 347 10% 成本合计 8037 86% 4480 93% 3324 94% 经营利润 1291 14% 334 7% 204 6% 营业外利润 16 0% -56 -1% 0 0% 归母净利润 1255 13% 276 6% 73 2% 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 01 运营商盈利模型构建 02 03 收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升 04 投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估 2022年三大运营商收入端表现亮眼，实现高质量发展。据公司公告，2022年中国移动、中国电信和中国联通分别实现营收9373亿元 （+10.5%）、4814亿元（+9.4%）及3549亿元（+8.3%），实现归母净利润1254亿元（+8.2%）、276亿元（+6.3%）及73亿元（+15.8%）。 预计2023三大运营商净利润保持稳定增长。2023年一季度中国移动、中国电信、中国联通营收同比分别增长10.3%/9.4%/9.2%，归母净利润同比分别增长9.5%/10.5%/11.6%；运营商一季度经营未受到前期疫情影响；预计三大运营商2023年经营稳健，净利润仍然保持稳健增长。 2023年高增长趋势有望延续。据工信部数据，2023年第一季度国内通信业收入增速，三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，一季度共完成业务收入972.5亿元，同比增长24.5%，在电信业务收入中占比为22.9%，拉动电信业务收入增长4.8个百分点。其中云计算和大数据收入同比分别增长58%和44.6%，物联网业务收入同比增长30%。 图2：2014-2022年三大运营商收入及增速（单位：亿元、%） 图3：2018-2023年3月三大运营商归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：2022-2023年3月电信业务收入增速与新兴业务收入增速对比（单位：%） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 中国移动归母净利润中国电信归母净利润中国联通归母净利润中国移动增速中国电信增速中国联通增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 0 2,0182,0192,0202,0212,0222023Q1 -15% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：工信部、国信证券经济研究所整理 运营商从2