国信通信运营商专题：数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估

证券研究报告|2023年03月03日 国信通信∙运营商专题 数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估 行业研究·深度报告通信·运营商 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：马成龙 021-60933150 machenglong@guosen.com.cnS0980518100002 联系人：袁文翀 021-60375411 yuanwenchong@guosen.com.cn 主要内容： 1.运营商步入转型发展期，新兴业务正快速增长。数字经济时代，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。 2.资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下 降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。在成本可控背景下，利润增长确定性强。 3.数字经济时代下，运营商估值亟待重构。数字中国建设、数据要素等相关政策频出，行业景气度持续向上。运营商作为数字中国建设主要参与者，其价值亟待重估。本文分析多种估值方法包括：1）PB-ROE估值，对比全球同类公司和对比历史运营商估值，运营商估值提升空间大；2）类债角度，投资运营商内含收益率高于一般债券；3）分步估值法，云业务拆分估值和新兴业务拆分估值，重估潜力大；4）绝对法通过股利贴现模型估值，运营商股价仍有空间。 投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。中国移动作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强。中国电信云网建设领先同行，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。三家运营商各具特色，但发展逻辑整体相似，均具有较高配置价值。 风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。 01 运营商盈利模型构建 02 数字经济时代，运营商业绩弹性分析 03 云计算及大数据业务快速发展 04 05 三大运营商经营对比运营商估值探讨 相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同之处在于，收入端可以对每人每月收取固定的套餐费（ARPU），成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用，具体如下所示。 数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。 图1：运营商盈利模型 移动有线宽 用户带用户 通信服务 ARPU 业务成本 网络成本 网络运营 （2C） 网间结算收入 客户数 网间结算支出 运营支撑 折旧摊销 员工薪酬 销售费用 研发费用 新兴业务 （2B） 收入 成本 利润 销售产品收入 销售产品成本 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 以三大运营商2021年年报数据为基础，对利润进行具体拆分和展示。 表1：中国移动移动业务ARPU值弹性测算（单位：万户、元/月、%、亿元） 中国移动中国电信中国联通 （单位：亿元）绝对值收入占比绝对值收入占比绝对值收入占比通信服务收入 7514 89% 4028 93% 2961 90% 其中：网络运营 移动业务 5549 65% 1842 42% 1641 50% 客户数（万） 95689 37243 31712 ARPU（元） 48.8 45 43.9 有线宽带业务 942 11% 1135 26% 448 14% 客户数（万） 24011 16971 9505 ARPU（元） 34.7 45.9 41.3 新兴业务 1673 20% 989 23% 548 17% 销售产品收入 969 11% 368 8% 317 10% 收入合计 8483 100% 4342 100% 3278 100% 网络运营支撑成本 2250 27% 1333 31% 530 16% 折旧及摊销 1930 23% 930 21% 857 26% 员工薪酬 1187 14% 761 18% 589 18% 销售费用 482 6% 486 11% 322 10% 研发费用及其他 492 6% 126 3% 370 11% 网间结算支出 201 2% 129 3% 116 4% 销售产品成本 961 11% 304 7% 307 9% 成本合计 7502 88% 4086 94% 3092 94% 经营利润 1180 14% 309 7% 177 5% 营业外利润 342 4% -58 -1% 28 1% 净利润 1163 14% 260 6% 144 4% 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 01 运营商盈利模型构建 02 数字经济时代，运营商业绩弹性分析 03 云计算及大数据业务快速发展 04 05 三大运营商经营对比运营商估值探讨 运营商的盈利模型如下所示，收入端主要包括2C端面向个人和家庭的传统业务以及2B面向企业的新兴业务。成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。 2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（ARPU）相乘得到。 5G时代，运营商2B端的新兴业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，2B业务对相应的收入成本项或产生较大影 响，是构成最终利润波动的重要关注点。 图2：运营商业绩弹性来源分析 人均拥有电话数上升、移动客户数运营支撑成本5G基站运营成本上升 移动上网普及率提升 移动业务 5G套餐升级移动ARPU 折旧摊销共建共享节省资本开支、 5G建设重点覆盖 家庭宽带渗透率提升有线客户数 有线宽带业务收入成本 丰富家庭宽带增值业务有线ARPU收入增长成本降低销售费用减少恶性竞争、关闭冗余门店； 大力拓展新兴业务 5G专网、ICT等政企业务发展新兴业务 利润研发费用提高研发投入加大新兴业务发展 盈利能力提升 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 从历史看，运营商收入增速提振的年份，均是在基站建设的中后期，一般持续2年，2021年运营商或进入新一轮提升周期。 每一次提升后又下降，主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下，ARPU值又快速下滑，我们认为这在政策降费力度缩小背景下将有所 改观，ARPU值长期将处于平稳水平，收入波动减小。 中国移动 中国电信 中国联通 25% 3G 20% 5G 15% 4G 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -5% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：近十年三大运营商收入增速（%） 2C业务由用户数（量）与用户套餐ARPU值（价）决定： 目前我国移动用户数发展已经趋于稳定。4G/5G时代我国移动用户数增速放缓，细看5G时代近两年移动用户发展，增速小于1%。 ARPU值成为2C业务增长重要指标。运营商业务发展不再受限于“提速降费”影响，移动和家宽ARPU值在5G时代不再呈现下降势头，在提供更多增值业务和内容服务后（比如VoNR高清通话、智慧家庭等），ARPU值呈现回升势头。 图4：我国移动用户总数变化情况（单位：亿户、%） 图5：过去两年我国移动用户数变化（单位：亿户、%） 图6：运营商ARPU值变化（单位：元/月） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 移动用户数YOY 20142015201620172018201920202021 10%18 9%16 8%14 7% 12 6% 10 5% 4%8 3%6 2%4 1% 2 0% 0 -1% 移动电话用户数(亿户)yoy 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-02 22-03 22-04 22-05 -0.4% 中国移动移动ARPU中国移动宽带ARPU 中国电信移动ARPU中国电信宽带ARPU 中国联通移动ARPU 中国联通宽带ARPU ARPU值企稳回升 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2015201620172018201920202021 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理 资料来源：运营商官网，国信证券经济研究所整理 数字经济时代，产业数字化是未来大方向，运营商是产业数字化的重要推动力。图8：我国数字经济规模（单位：万亿元） 数字产业化产业数字化 政企客户需求多元化，提供面向不同行业的定制化解决方案是政企业务扩展的 50 40 重要能力。以移动云为例，可以针对政务、金融、教育、医疗、互联网等不同45 。 35 行业提供定制化云解决方案，移动云业务开拓不到五年，已跃居国内市场第三30 25 15 运营商积极落实“东数西算”工程，持续加大云网资源部署，面对数据中心服20 10 务商和云厂商，运营商机架规模、客户资源、全国服务优势明显，通过提供完5 0 整的DICT解决方案，运营商产业数字化业务有望迎来收益期。 20142015201620172018201920202021 资料来源：《中国数字经济发展白皮书》，国信证券经济研究所整理 云服务商 营收（亿元） 同比增长（%） 云资源池落地省份 云资源可用区数 阿里云 724 30% 10 57 天翼云 279 102% 33 59 移动云 242 114% 29 33 华为云 201 34% 9 32 联通云 163 46.30% 31 51 百度智能云 151 64.00% 7 18 金山云 91 37.76% - - Ucloud 29 18.46% - - 紫光云 10 67.84% - - 图7：2020年数据中心运营商机架规模及IDC市场竞争格局（单位：万架、%） 50 数据港,1% 45 鹏博士,2% 40秦淮数据,2%其他,10%35光环新网,2%30宝信软件,3%25中国电信,29%20世纪互联,5%15万国数据,6%10 5 中国移动,17%中国联通,23% 0 资料来源：工信部.公司公告，国信经济研究所整理 表2：2021年云厂商收入.增速对比.云资源池部署对比（单位：亿元、%、个） 资料来源：中国信通院.通信产业网，国信证券经济研究所整理 政企客户拓展成为2B业务主要驱动力，创新业务布局是2B业务长期发展基石。 各运营商在2B业务拓展发面，通过组建解决方案公司进行市场拓展。随着政企客户数积累增长，2B业务收入快速增长。以中国移动为例，在政企客户快速开拓（目前2B客户数已超1800万家）助政企业务收入快速增长。 运营商近两年研发费用率上升，持续加大在算力网络、5G及相关应用等领 域自研创新技术投入，新一代信息基础设施成为2B业务发展新驱动力。目 图8：中国移动政企市场收入与政企客户发展（单位：亿元、万户） 政企市场收入（左轴）政企客户数（右轴） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 前运营商已经在部署算力网络，并搭建了算力交易平台进行验证；5G专网0 0 201920202021 应用新模式成型，基本完成0到1的创新过程，亟待形成规模复制。 资料来源：《中国数字经济发展白皮书》，国信证券经济研究所整理 表3：运营商通过组建解