2025年年报&2026年一季度报点评渠道及产品结构同步优化，盈利增速预计修复

核心观点与关键数据

• 投资评级与目标价：维持“增持”评级，调整2026-2028年EPS预测为0.92/1.13/1.45元，目标价22.90元（基于25倍PE）。
• 渠道表现：线下营收20.6亿元（+26.9%），毛利率56.31%；电商营收13.4亿元（-13.7%），毛利率53.67%。外围省份营收8.34亿元（+92.3%）。电商渠道短期承压，主要受舆情、平台策略及费用效率影响。
• 产品结构：卫生巾/纸尿裤/ODM产品营收33.4/0.6/0.9亿元，同比+9.7%/-31.4%/-23.4%。自由点卫生巾营收33.4亿元（+10%），大健康系列增速36.3%。中高端产品占比提升，卫生巾毛利率56.15%，综合毛利率54.3%（+0.5/+1.1pct）。
• 费用控制：2025年费用率41.75%/2.85%/2.52%/0.01%，销售费用14.6亿元（+19.0%）。公司已调整电商策略，预计费用投放效率提升。
• 一季度表现：线下营收7.3亿元（+11.8%），外围省份高增；电商GMV略增，净利率扭亏。大健康系列占比较高，毛利率+5.2pct，销售费用率环比下降。

研究结论

• 外省市场驱动：外省市场预计保持高增长，持续贡献增量。
• 盈利恢复预期：中高端产品占比提升、电商策略优化、成本扰动因素消化，预计盈利增速恢复。
• 风险提示：原材料价格上涨、下游消费需求不及预期。

财务预测（百万元）

• 营业总收入：2024A 3,254 → 2028E 5,876，年复合增长21.4%。
• 净利润：2024A 288 → 2028E 624，年复合增长28.4%。
• EPS：2024A 0.67 → 2028E 1.45。
• ROE：2024A 19.8% → 2028E 34.0%。

可比公司估值

• 平均PE（2026E）：24.90倍，对应目标价22.90元。