2026Q1收入同比-1.5%，合同负债环比增加

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 2026Q1收入同比-1.5%，收入端展现韧性。2026Q1公司实现营业总收入10.92亿元/同比-1.5%，归母净利润2.05亿元/同比-12.5%。收入端在需求下降的背景下展现韧性，利润端下滑幅度较大主因2025Q1结构高产品结构基数下毛利率下降、营业外支出增加扰动，合同负债仍延续稳健表现。 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 2026Q1100元以下产品收入同比+21.9%，基本盘有望逐步企稳。分产品看，2026Q1300元以上产品收入2.25亿元/同比-8.28%，100-300元产品收入5.83亿元/同比-7.45%，100元以下产品收入2.69亿元/同比+21.88%；产品结构沉降，预计系1）2026年春节时点靠后，公司低端产品的订货会和市场投放在第一季度；2）2025年低端产品受需求和竞争影响下滑较多，公司加强三四星产品市场运作和费用投入，100元以下基本盘开始企稳。展望全年，我们认为公司产品结构压力不大：1）25Q4+26Q1结合看，100+元产品整体同比+2.3%；2）品牌升级战略明确，金徽300元以上产品势能释放，在兰州、陇南等切入大众宴席，消费者自带率逐步提升；3）低端的企稳是进一步夯实省内市场份额，中长期费效比预计凸显。分区域看，2026Q1省内收入7.90亿元/同比-7.87%，省外收入2.87亿元/同比+20.49%，我们预计陕西、新疆市场延续较好表现；截至26年3月底公司经销商数量共计958家，环比25年末净增加17家，省内/省外分别净增1/16家。分渠道看，2026Q1经销渠道10.10亿元/同比-2.40%，互联网0.46亿元/同比+24.54%，直销(含团购)0.21亿元/同比-12.36%。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.04元总市值/流通市值9151/9151百万元52周最高价/最低价26.08/17.04元近3个月日均成交额214.63百万元 2026Q1毛利率同比下滑3.91pcts主因产品结构和成本影响，费用率保持稳健。2026Q1毛利率62.9%/同比-3.91pcts，主因产品结构下移、成本端受春节费投增加有所增加、吨价预计也下行较多，但相比2025年全年的63.2%表现较稳；考虑到产品结构延续升级，全年毛利率有望保持稳定。2026Q1销售费用率15.6%/同比-1.21pcts，管理费用率6.1%/同比-0.94pcts，基本保持稳健，费用管控能力较好。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《金徽酒（603919.SH）-2025年产品结构升级，拟推出激励计划提振生产经营积极性》——2026-03-31《金徽酒（603919.SH）-前三季度产品结构向上，经营节奏稳健》——2025-10-26《金徽酒（603919.SH）-2025H1收入、净利润同比正增，2025Q2产品结构延续升级》——2025-08-24《金徽酒（603919.SH）-第一季度经营稳健，产品结构持续升级》——2025-04-15《金徽酒（603919.SH）-2024年收入超过30亿元，产品结构延续升级趋势》——2025-03-25 现金流质量较好，合同负债稳健。2026Q1公司销售收现12.72亿元/同比+7.8%，经营性流量净额3.05亿元/同比+13.2%。截至Q1末合同负债8.71亿元/环比+0.51亿元，26Q1收入+合同负债环比变化合计11.43亿元/同比+8.63%。 投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年 显 现。维 持 此 前 盈 利 预 测 ，预 计2026-2028年 公 司 收入30.07/32.17/35.37亿 元 ， 同 比+3.0%/+7.0%/+10.0%； 归 母 净 利润3.57/3.86/4.56亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%；当前股价对应2026/2027年25.7/23.8倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 宏观经济及白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率；食品安全问题等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032