国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔

公司研究/公司深度 2026年04月17日 国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔——乖宝宠物（301498.SZ）深度报告 农林牧渔 投资要点： 报告原因： OEM代工起家，通过麦富迪与弗列加特完成品牌化转型。公司所处的宠物食品行业仍处渗透率爬升早期，中国猫/犬专业宠粮渗透率分别约43%/25%，远低于美日90%以上水平，渗透率爬升期增量集中于主粮；高端粮占比约35%，低于47%的全球平均水平，量与价均有提升空间。公司2024年主粮收入占比提升至51.3%且仍在加速，收入结构集中在增速最快且品牌集中倾向最强的主粮品类，充分把握行业量价齐升红利。 买入（维持） 连续多轮领跑品类创新，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为消费者品牌心智积累，公司领先优势进一步巩固。公司以二十年代工经验积累的制造和研发能力为基础，在国内市场先后推出双拼粮、冻干猫粮、高鲜肉膨化粮、烘焙粮等产品，每一代产品均领先同业1-2年完成布局，持续向更高价格带和毛利率迈进。公司的战略重心已从代工转向自有品牌，在自有品牌收入占比持续提升的基础上，从品牌、品类、渠道三个维度进一步推动毛利率改善：高端品牌弗列加特快速放量拉高整体毛利水平；高毛利主粮品类收入占比超过零食且仍在扩大；线上渠道主动整合经销体系，提升DTC直营渠道占比。三条路径共同将毛利率推升至25Q1-3的42.8%，显著高于同业。高毛利率的支撑使公司有能力持续进行高强度的品牌投放，2025年前三季度销售费用达10.3亿元、居行业首位，并已转化为全渠道线上GMV的显著领先。宠物食品品类中，宠主无法替宠物判断食品品质，购买决策高度依赖品牌信任，一旦信任形成便倾向长期复购。公司在品牌认知上的持续投入正在不断积累消费者信任，而同业受制于毛利率水平难以匹配同等投入强度，品牌心智差距随时间推移持续扩大。 份额提升空间广阔，产能扩张支撑中期成长空间。对标日本/韩国本土龙头10%/16%的市占率水平，公司当前6.2%仍有显著提升空间。市占率不足1%的长尾品牌合计占据约74%的市场份额，普遍缺乏持续研发投入和供应链建设能力，龙头吸收长尾份额的行业整合正在进行中。在建高端主粮产能约8万吨，品类以烘焙粮和湿粮为主，与当前正在放量的产品方向一致，为中期收入增长提供产能保障。海外泰国工厂已承接对美出口订单，关税扰动影响减弱。 相关研究 证券分析师 投资建议：公司凭借品牌化转型构筑毛利率领先优势，高毛利率支撑品牌投入并提升消费者品牌认知，品类升级与产能扩张共同驱动中期成长。预计2025/2026/2027年营业收入分别为65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.5X/23.7X/19.2X，维持"买入"评级。 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。 联系人 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 投资案件 投资评级与估值 预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入65.6/80.5/97.2亿 元 ， 同 比 增 长25.1%/22.7%/20.8%；归母净利润7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%；对应PE30.5X/23.7X/19.2X。相较可比公司，公司以6.2%市占率位居国产宠食品牌第一，收入增速最快、盈利改善最为显著，业务结构与市场地位与以OEM为主的可比公司存在较大差异，成长性突出，理应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。 关键假设点 收入方面，主粮受弗列加特放量与后续8万吨高端主粮产能投产驱动，2025-2027年预计同比增长42%/33%/28%至38.2/50.8/65.0亿元；零食作为基本盘，增速稳定于7%/8%/8%，预计收入26.6/28.7/31.0亿元；保健品及其他在低基数下保持较快增长，预计收入同比增长15%/20%/20%至0.8/1.0/1.2亿元。毛利率方面，随着产品结构向高 毛 利 主 粮 切 换 且 品 牌 溢 价 能 力 增 强 ， 预 计2025-2027主 粮 毛 利 率分 别 为45.0%/45.3%/45.5%、零食毛利率分别为39.8%/40.0%/40.2%、保健品及其他毛利率分别为53.0%/53.5%/54.0%。 有别于大众的认识 市场担忧宠物食品行业同质化严重、营销费用高企压制盈利弹性、宠物食品缺少壁垒、消费者易于切换，但我们认为： 1）公司基于二十年的OEM代工经验，积累了对品类趋势的前瞻研判能力，过去十年引领行业四轮品类创新（2015双拼粮、2018冻干猫粮、2020高鲜肉膨化粮、2023烘焙粮），每轮创新同步推升产品价格带与毛利率。公司同时具备膨化/烘焙/冻干/湿粮全工艺的自有产能，量产周期短，能够保障公司在1-2年先发窗口内率先放量。 2）公司通过自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化三个维度共同推动毛利率由2021年28.8%提升至25Q1-3的42.8%，从而支撑高强度品牌投入。 3）宠物食品品类存在消费者与使用者分离的特征，约35%主粮消费者因品牌信任持续复购，换粮可能引发消化不适或拒食，品牌实际承担了品质信号功能，每次复购都能加深品牌的心智积累，公司的先发优势将随份额扩张持续强化。 股价表现的催化剂 线上大促GMV持续领先；高端主粮产能扩张；海外关税扰动缓和。 核心假设风险 行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。 目录 1.代工筑基的本土宠食龙头，品牌化转型驱动盈利跃升.....................6 1.1代工出口到品牌崛起，二十年积累奠定龙头地位...............................................................61.2股权集中治理稳定，管理层互补，股权激励绑定中期目标................................................71.3主粮占比提高带动收入结构优化，盈利能力同步改善........................................................8 2.渗透率缺口+国货替代趋势，量价齐升空间充裕..........................11 2.1渗透率低位稳中有升，长期扩容确定性强.........................................................................112.2国货替代趋势确立，外资份额持续承压.............................................................................142.3行业格局分散，本土龙头份额提升确定性强.....................................................................16 3.营销投入驱动心智竞争，毛利率优势支撑盈利改善......................18 3.1品牌心智主导品类竞争，内容电商放大投入效率.............................................................183.2费用扩张与盈利同步改善，毛利率优势是底层支撑.........................................................193.3产品创新与品牌高端化拉升毛利率，同业追赶窗口持续收窄..........................................22 4.品类升级与份额提升双轮驱动，成长路径清晰且空间充裕...........26 4.1品类升级、渠道拓展、产能扩建三线并行，自有品牌高增延续.....................................264.2对标亚洲本土龙头，中期份额提升空间充裕.....................................................................264.3泰国产能承接出口转移，关税扰动短期承压不改战略价值.............................................27 5.盈利预测及估值分析...................................................................28 5.1品类结构优化驱动毛利改善，盈利能力稳步提升.............................................................285.2可比估值显示龙头溢价合理，维持"买入"评级..................................................................29 6.风险提示.....................................................................................30 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................................................................6图表2：公司旗下主要品牌.........................................................................................................7图表3：截至2025年9月公司股权结构...................................................................................7图表4：核心管理层职位及履历.................................................................................................8图表5：公司营业收入及同比增速.............................................................................................9图表6：公司归母净利润及同比增速.........................................................................................9图表7：公司零食/主粮收入及同比增速....................................................................................9图表8：公司分品类收入结构.....................................................................................................9图表9：公司境内/境外收入及同比增速....................