国产铝电解电容龙头，产品结构拓展打开成长空间

国产铝电解电容龙头，年度营收持续稳健增长：公司是国产铝电解电容龙头，拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整的产业链。公司营收自2018年以来稳步增长，18-22年CAGR约12%。 2022年受市场环境影响，盈利能力略微下滑，影响持续至2023年上半年。2023年上半年，随公司实施更加积极的经营政策及产品结构的拓展，二季度业绩环比出现向上拐点，公司实现主营业务收入8.55亿元，环比增长23.3%；归母净利润1.05亿元，环比增长16.6%。2023年H1，公司共实现营业总收入15.61亿元，净利润1.95亿元，销售净利率12.41%。 铝电解电容日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开：需求端，由于新能源、5G通讯、计算机设备等领域需求的强势增长，2022年全球铝电解电容市场规模约620亿元，2025年将达700亿元以上，22-25年CAGR约4%。供给端，由于中低端铝电解电容竞争激烈，日系厂商因成本劣势转向高端市场，为国产厂商提供充分的国产替代空间，国产铝电解电容双雄艾华集团和江海股份在铝电解电容市场份额由2013年的7%提升至2020年的13% 公司持续优化产品结构，重视研发攻克高端市场：公司一方面不断巩固在照明、手机快充领域的龙头地位，另一方面积极扩张消费电子以及工业领域中高端产品应用领域的市场，稳步提高公司销售业绩。产业链纵向延伸方面，公司拥有完整的产业链，一体化、降本优势突出。产品横向拓张方面，公司重视研发，已逐步突破固态电容、MLPC等高端产品。 公司根据市场需求，丰富产品结构，拓展工业电源市场份额，逐渐将产品重心由传统优势LED照明领域转向消费电源、工业电源等景气度更优赛道。2017-2022年，工业电源板块营业收入占比由26.22%上升为45.62%，营业收入额由4.5亿元增长为14.63亿元。2023年上半年，新能源（光伏、储能、风电）、新能源汽车、工业类市场需求进一步扩大，公司技术持续创新，工业控制类电容占比同比提升11.93%。 盈利预测与投资评级：公司是国产铝电解电容龙头，产品结构优化打开成长天花板。基于此，我们预测，公司2023-2025年营业收入为36.8/41.7/49.4亿元，归母净利润为4.6/5.32/6.35亿元，当前市值对应PE为18.0/15.6/13.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游应用市场增长不及预期；行业竞争风险；生产成本波动风险。 1.投资逻辑：稳定增长的赛道，行业一流的公司 行业层面：铝电解电容应用广泛，国产替代份额仍有增长空间 铝电解电容作为基础元器件，具有容量大、耐电压高、性价比高的优点，下游应用广泛，其需求有着无法替代的地位。中国电子元件行业协会数据预测，2025年全球铝电解电容器市场规模将达到724.4亿元，2020~2025年全球铝电解电容器市场规模五年平均增长率约为7.1%。从行业格局上来看，2013年以来，中国企业不断提升产品技术含量，缩小与日本知名企业的技术创新差距，叠加日系厂商将产能缩至向中高端领域，大陆厂商份额持续增长。国产铝电解电容双雄艾华集团和江海股份在2013年铝电解电容市场合计占据7%市场份额，随后在2020年市场份额增至13%。虽然目前行业高端市场仍在较大程度被日本所垄断，日商在600-700V以上的高压领域具备技术优势，日系4巨头合计市场份额超过50%，我国在铝电解电容器上存在长期逆差，但日系厂商退出与国内厂商技术进步，为铝电解电容器的国产化替代创造了可观的空间。 图1：全球铝电解电容器市场规模及增长率 图2：2013年及2020年铝电解电容市场格局 公司层面：财务指标稳健优异，产品结构不断优化 艾华集团拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整的产业链，2012年-2022年公司营业收入从8.665亿元增长至34.449亿元，CAGR为38.4%，净利润从1.006亿元增长至4.459亿元，CAGR为13.19%。公司总体营收稳步扩大，盈利能力持续增强，通过材料自制、设备升级、人工节约、电费降低等精细化管理，公司大幅提高了生产效率。公司销售净利率从2012年的11.62%提升至2021年的15.23%，2022年虽然有小幅下降，但仍维持在13%以上的水平。人均创收由2015年的40.32万元攀升至2022年73.77万元，CAGR达10%，人均创利由2015年的6.96万元攀升至2022年的9.55万元，CAGR达14.6%。 图3：艾华集团营业收入、归母净利润及销售净利率 图4：艾华集团人均创收及创利 公司LED照明、消费电源、工业电源营业收入的增幅与营业收入占比，体现了公司根据市场需求，调整优化产品结构，把握机遇持续发展的经营理念。 从各业务占比来看，公司顺应市场发展趋势，转变业务结构，工业电源板块营业收入占比由2017年的26.22%提升至2022年的45.62%。从各业务的营业收入来看，2019年以来，工业电源板块营业收入快速增长。其中，新能源及车载业务是推动工业电源板块业务占比提升与营业收入持续稳步增长的主要动力。 图5：2017、2022年铝电解电容下游各版块营收占比 图6：2017-2022年铝电解电容下游各板块营业收入 估值层面：纵向及横向比较皆有较大向上弹性 我们预测，公司2023-2025年营业收入为36.8/41.7/49.4亿元，净利润为4.6/5.32/6.35亿元，当前市值对应PE为18.0/15.6/13.1倍。从历史角度看，公司PE（ TTM ）处于18-40倍的区间。我们选取可比企业江海股份（铝电解电容）、法拉电子（薄膜电容）、顺络电子（片式电感）、三环集团（MLCC）作为可比公司，截止2023/8/25收盘，上述公司对应的2023年预测净利润P/E平均值为25.5倍，艾华集团为18.0倍，低于行业平均估值。从公司历史估值水位纵向及行业估值横向比较都有较大修复空间。 图7：艾华集团PE Band（ TTM ） 2.国产铝电解电容龙头，年度营收稳健增长 公司是国产铝电解电容龙头，目前公司主力产品为液态、固态铝电解电容，另有应用于能源与动力系统的牛角型电容器，与主用于工业电源供应及新能源领域的螺栓型电容器，并逐步形成了“腐蚀箔+化成箔+电解液+铝电解电容器”的完整产业链。 表1：艾华集团主要产品分类及产品特性 上市以来年度营收持续稳健增长，高ROE凸显稳健经营。1）业绩方面，公司积极进行产品结构优化，下游应用由传统优势LED照明领域拓展至消费电源、工业电源等领域，带动营收自2018年以来稳步增长，18-22年CAGR约12%。2021年及以前，公司归母净利润稳健增长。2022年受到消费市场景气度波动影响，公司稼动率不足，盈利能力稍有下滑。2）盈利能力方面，上市以来公司毛利率在30%上下波动，ROE基本维持在13%以上。由于新拓展的工业品类（市场空间增速快，但毛利率普遍低于消费品类）的占比提升，2022年毛利率小幅下滑至26.5%。 2022年受市场环境影响盈利下滑，2023年二季度出现向上拐点。2022年，公司实现销售收入34.5亿元，同比增长6.52%，实现归母净利润4.46亿元，同比小幅下滑8.51%。 2023年一季度，公司净利润同比下降22.71%，随下游市场需求的复苏，2023年二季度净利润同比下降16.13%。2023年上半年，公司实现销售收入15.6亿元，同比下滑12.3%，实现归母净利润1.95亿元，同比下滑18.0%，其中二季度实现收入8.55亿元，环比增长23.3%，归母净利润1.05亿元，环比增长16.6%，随着公司实施更加积极的经营政策及产品结构的拓展，二季度业绩环比出现向上拐点。 图8：艾华集团营收情况 图9：艾华集团归母净利润情况 图10：艾华集团期间费用率情况 图11：艾华集团毛利率、净利率、ROE情况 分产品看，工控、新能源等工业领域铝电解电容营收快速增长。公司传统优势产品LED照明领域用铝电解电容市场需求趋于稳定，消费电源领域受市场景气度下滑影响，22年略有下滑，反观工控、新能源等工业领域铝电解电容营收则快速增长，22年工业类用牛角、螺栓等电容同增108%，未来有望持续支撑公司整体业绩增长。 图12：艾华集团分业务营收情况（单位：亿元） 图13：艾华集团分业务毛利率情况 图14：艾华集团电容分应用领域营收（单位：亿元） 股权结构稳定，实控人及一致行动人合计持股64.62%。股权结构方面，截至23年一季报，控股股东湖南艾华控股有限公司的实际控制人艾立华与王安安为夫妻关系，漆玲玲为一致行动人，合计持股64.62%；多支基金产品合计持股8.86%。参控股公司方面，截至23年中报，公司共拥有8家控股子公司、2家参股子公司和3家联营企业，生产电容器及电极箔等，均与公司主业具备协同关系。 图15：艾华集团股权结构图（截至2023年中报） 表2：艾华集团参控股公司经营情况（截至2023年中报） 3.铝电解电容日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开 各类电容器的性能和优势有所差异，应用领域仅有少量重合。陶瓷电容（以多层叠层陶瓷电容MLCC为主）体积小、电压范围大，但容量较小，在小型电子设备和模块应用广泛。铝电解电容器容量大、成本低，但是漏电大、稳定性差、有正负极性，适于电源滤波或低频电路中。钽电容体积小、容量大、性能稳定、寿命长绝缘电阻大、温度性能好，但价格较高，主要用在要求较高的设备中。薄膜电容器的介质是涤纶或聚苯乙烯，涤纶薄膜电容，介质常数较高，体积小、容量大、稳定性较好，适宜做旁路电容；聚苯乙烯薄膜电容介质损耗小、绝缘电阻高，温度系数大，可用于高频电路。 图16：常见电容特性及应用领域 铝电解电容器是有极性的电容器，它的正极板用铝箔，将其浸在电解液中进行阳极氧化处理，铝箔表面上便生成一层三氧化二铝薄膜，其厚度一般为0.02-0.03μm。这层氧化膜便是正、负极板间的绝缘介质。电容器的负极是由电解质构成的，电解液一般由硼酸、氨水、乙二醇等组成。将正、负极按其中心轴卷绕构成铝电解电容器的芯子，然后将芯子放入铝外壳封装，便构成了铝电解电容器。 根据铝电解电容器的电解质形态，铝电解电容器可分为液态铝电解电容器和高分子固态铝电解电容器。液态铝电解电容器有电容量大和电压范围大优势，适合用于大容量、中低频电路，比如电源电路、变频器电路、逆变器、储能等；高分子固态电容器有体积小、高频特性好和ESR低的优势，适合用于高频电路、消费电子等。 图17：铝电解电容器分类（电解质形态） 备注：高分子固态铝电解电容器（卷绕式）在基本结构上与液态铝电解电容器的差异不大 根据引出方式和外观的不同，液态铝电解电容器可分为引线式、贴片式、焊针式、焊片式、螺栓式，高分子固态铝电解电容器可分为卷绕式和叠层片式。 图18：铝电解电容器分类（引出方式） 集成电路等半导体器件是电子信息产业的基础，大量需要交流-直流（AC-DC）、直流-直流（DC-DC）电路提供稳定的直流电压，铝电解电容器在此电路中扮演着重要角色。作为驱动电源前级滤波、输出滤波有着明显优势的铝电解电容器，是不可替代的元器件。电子类产品发展迅速，使小型化、片式化和中高压大容量铝电解电容器的应用领域不断拓宽，铝电解电容器将具有更强的生命力和更广阔的发展空间，特别是高压、大容量铝电解电容器有着无法替代的地位。 铝电解电容作为应用最广泛的电容元器件之一，其优势主要有： 铝电解电容的单位体积电容量非常大，可以达到其它电容的几十到上百倍。 额定的容量可以做到非常大，可以轻易做到几万μf甚至几f。 铝电解电容的制造成本比其它种类具有压倒性优势，因为电解电容的组成材料都是普通的工业材料，比如高纯铝等，另外制造铝电解电容的设备也大都是普通的工业设备，比较容易进行大规模量产。 因此，铝电解电容广泛应用于消费电子产品、通信产品、电脑及周边产品、工业控制、节能照明等电子电力领域。 3.1.需求：市场规模22-25