国产铝电解电容龙头，产品结构拓展打开成长空间

艾华集团（603989） 证券研究报告·公司深度研究·元件 国产铝电解电容龙头，产品结构拓展打开成 长空间 买入（首次） 2023年08月30日 证券分析师马天翼 执业证书：S0600522090001 maty@dwzq.com.cn 证券分析师鲍娴颖 执业证书：S0600521080008 baoxy@dwzq.com.cn 研究助理李璐彤 执业证书：S0600122080016 lilt@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,445 3,675 4,172 4,940 同比 7% 7% 14% 18% 归属母公司净利润（百万元） 446 460 532 635 同比 -9% 3% 16% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.11 1.15 1.33 1.58 P/E（现价&最新股本摊薄） 18.61 18.03 15.60 13.06 股价走势 关键词：#新产品、新技术、新客户投资要点 国产铝电解电容龙头，年度营收持续稳健增长：公司是国产铝电解电容龙头，拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整的 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% 艾华集团沪深300 产业链。公司营收自2018年以来稳步增长，18-22年CAGR约12%。2022年受市场环境影响，盈利能力略微下滑，影响持续至2023年上半年。2023年上半年，随公司实施更加积极的经营政策及产品结构的拓展，二季度业绩环比出现向上拐点，公司实现主营业务收入8.55亿元，环比增长23.3%；归母净利润1.05亿元，环比增长16.6%。2023年H1，公司共实现营业总收入15.61亿元，净利润1.95亿元，销售净利率12.41%。 -26% 2022/8/302022/12/292023/4/292023/8/28 市场数据 收盘价(元)21.90 一年最低/最高价19.88/28.70 市净率(倍)2.64 铝电解电容日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开：需求端，由于新能源、5G通讯、计算机设备等领域需求的强势增长，2022年全球 流通A股市值(百万元) 8,777.96 铝电解电容市场规模约620亿元，2025年将达700亿元以上，22-25年 CAGR约4%。供给端，由于中低端铝电解电容竞争激烈，日系厂商因成本劣势转向高端市场，为国产厂商提供充分的国产替代空间，国产铝电解电容双雄艾华集团和江海股份在铝电解电容市场份额由2013年的 7%提升至2020年的13% 公司持续优化产品结构，重视研发攻克高端市场：公司一方面不断巩固在照明、手机快充领域的龙头地位，另一方面积极扩张消费电子以及工业领域中高端产品应用领域的市场，稳步提高公司销售业绩。产业链纵向延伸方面，公司拥有完整的产业链，一体化、降本优势突出。产品横向拓张方面，公司重视研发，已逐步突破固态电容、MLPC等高端产品。公司根据市场需求，丰富产品结构，拓展工业电源市场份额，逐渐将产品重心由传统优势LED照明领域转向消费电源、工业电源等景气度更优赛道。2017-2022年，工业电源板块营业收入占比由26.22%上升为45.62%，营业收入额由4.5亿元增长为14.63亿元。2023年上半年，新能源（光伏、储能、风电）、新能源汽车、工业类市场需求进一步扩大，公司技术持续创新，工业控制类电容占比同比提升11.93%。 盈利预测与投资评级：公司是国产铝电解电容龙头，产品结构优化打开成长天花板。基于此，我们预测，公司2023-2025年营业收入为36.8/41.7/49.4亿元，归母净利润为4.6/5.32/6.35亿元，当前市值对应PE为18.0/15.6/13.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游应用市场增长不及预期；行业竞争风险；生产成本波动风险。 总市值(百万元)8,777.96 基础数据 每股净资产(元,LF)8.31 资产负债率(%,LF)35.35 总股本(百万股)400.82 流通A股(百万股)400.82 相关研究 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.投资逻辑：稳定增长的赛道，行业一流的公司5 2.国产铝电解电容龙头，年度营收稳健增长8 3.铝电解电容日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开12 3.1.需求：市场规模22-25年CAGR约4%，新能源主导增长13 3.2.供给：日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开18 3.2.1.铝电解电容产业链分析18 3.2.2.日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开20 4.消费类铝电解电容行业领先，工业类快速拓展22 4.1.国产消费类铝电解电容龙头，产品结构日趋完善22 4.2.一体化布局+精细化管理，人均创收稳步提升26 4.3.重视研发攻克高端市场，积极扩产完善产品结构28 5.盈利预测与投资评级30 5.1.盈利预测：巩固传统优势+拓展新品类推动稳健成长30 5.2.估值建议：纵向及横向比较皆有较大向上弹性31 6.风险提示32 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：全球铝电解电容器市场规模及增长率5 图2：2013年及2020年铝电解电容市场格局5 图3：艾华集团营业收入、归母净利润及销售净利率6 图4：艾华集团人均创收及创利6 图5：2017、2022年铝电解电容下游各版块营收占比6 图6：2017-2022年铝电解电容下游各板块营业收入6 图7：艾华集团PEBand（TTM）7 图8：艾华集团营收情况9 图9：艾华集团归母净利润情况9 图10：艾华集团期间费用率情况9 图11：艾华集团毛利率、净利率、ROE情况9 图12：艾华集团分业务营收情况（单位：亿元）9 图13：艾华集团分业务毛利率情况9 图14：艾华集团电容分应用领域营收（单位：亿元）10 图15：艾华集团股权结构图（截至2023年中报）10 图16：常见电容特性及应用领域12 图17：铝电解电容器分类（电解质形态）12 图18：铝电解电容器分类（引出方式）13 图19：2018-2025年全球铝电解电容器市场需求量14 图20：2019年铝全球电解电容下游应用占比14 图21：苹果20WPD快充充电头内的艾华铝电解电容15 图22：小米67W快充充电器内的艾华铝电解电容15 图23：数字电视机主板内的铝电解电容15 图24：变频空调驱动板内的铝电解电容15 图25：23年汽车电子、工业设备、ICT市场预测16 图26：我国移动通信基站建设数量（单位：万站）16 图27：铝电解电容在汽车领域的应用16 图28：车载OBC中的铝电解电容17 图29：直流充电模块与交流充电模块中的铝电解电容17 图30：锦浪科技2018年原材料采购成本占比拆分17 图31：固德威2019年主要原材料采购成本占比拆分17 图32：古德瓦特MAX80KW逆变器母线电容采用铝电解电容（红）和薄膜电容（黄）组合设计18 图33：全球新能源领域电容市场规模预测（单位：亿元）18 图34：铝电解电容产业链19 图35：腐蚀工艺流程图19 图36：化成工艺流程图19 图37：2014年艾华电容生产成本中原材料和能源构成20 图38：2020年东阳光电极箔生产成本构成20 图39：铝电解电容主要厂商20 图40：中高低端铝电解电容器技术特征及竞争程度20 图41：NCC销售情况21 3/34 东吴证券研究所 图42：NCC分应用领域营收占比21 图43：2017-2022年艾华下游分类收入（单位：百万元）21 图44：2016-2022主要厂商电容器销售规模21 图45：节能照明电容器毛利率保持高水平23 图46：节能照明电容器营收（单位：百万元）23 图47：公司其他消费类电容器业务收入及营收占比24 图48：公司工业类电容器业务收入及营收占比24 图49：高分子固态叠层电容（MLPC）产品结构25 图50：高分子固态叠层电容（MLPC）产品特性25 图51：艾华集团六大生产基地26 图52：化成箔子公司新疆荣泽规模快速提升27 图53：公司化成箔及腐蚀箔收入27 图54：2012-2020艾华集团人均创收逐年攀升28 图55：2012-2020艾华集团人均创利28 图56：公司研发投入及其在营收中占比28 图57：公司新获授权专利情况28 图58：公司电解铝电容器产量29 图59：公司铝箔产销量29 图60：艾华集团P/E-Band（TTM）31 表1：艾华集团主要产品分类及产品特性8 表2：艾华集团参控股公司经营情况（截至2023年中报）11 表3：各类产品铝电解电容单机用量估算14 表4：公司发展关键节点及重大决策22 表5：艾华集团盈利预测30 表6：可比公司估值31 4/34 1.投资逻辑：稳定增长的赛道，行业一流的公司 行业层面：铝电解电容应用广泛，国产替代份额仍有增长空间 铝电解电容作为基础元器件，具有容量大、耐电压高、性价比高的优点，下游应用广泛，其需求有着无法替代的地位。中国电子元件行业协会数据预测，2025年全球铝电解电容器市场规模将达到724.4亿元，2020~2025年全球铝电解电容器市场规模五年平均增长率约为7.1%。从行业格局上来看，2013年以来，中国企业不断提升产品技术含量，缩小与日本知名企业的技术创新差距，叠加日系厂商将产能缩至向中高端领域，大陆厂商份额持续增长。国产铝电解电容双雄艾华集团和江海股份在2013年铝电解电容市场合计占据7%市场份额，随后在2020年市场份额增至13%。虽然目前行业高端市场仍在较大程度被日本所垄断，日商在600-700V以上的高压领域具备技术优势，日系4巨头合计市场份额超过50%，我国在铝电解电容器上存在长期逆差，但日系厂商退出与国内厂商技术进步，为铝电解电容器的国产化替代创造了可观的空间。 图1：全球铝电解电容器市场规模及增长率图2：2013年及2020年铝电解电容市场格局 全球铝电解电容器市场规模（亿美元，左轴） YoY（%，右轴） 66 65 64 63 62 61 60 59 58 57 20162017201820192020202120222023E 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% 艾华、江海合计份额由7%攀升至13% 数据来源：中国电子元件行业协会，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司层面：财务指标稳健优异，产品结构不断优化 艾华集团拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整的产业链，2012年-2022年公司营业收入从8.665亿元增长至34.449亿元，CAGR为38.4%，净利润从1.006亿元增长至4.459亿元，CAGR为13.19%。公司总体营收稳步扩大，盈利能力持续增强，通过材料自制、设备升级、人工节约、电费降低等精细化管理，公司大幅提高了生产效率。公司销售净利率从2012年的11.62%提升至2021年的15.23%，2022年虽然有小幅下降，但仍维持在13%以上的水平。人均创收由2015年的40.32万元攀 升至2022年73.77万元，CAGR达10%，人均创利由2015年的6.96万元攀升至2022 年的9.55万元，CAGR达14.6%。 5/34 东吴证券研究所 营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴） 销售净利率（%，右轴） 营业收入CAGR达14.8% 归母净利润CAGR达16.06% 图3：艾华集团营业收入、归母净利润及销售净利率图4：艾华集团人均创收及创利 人均创收（万元/年）人均创利（万元/年） 4020.00% 3518.00% 3016.00% 14.00% 2512.00% 2010.00% 158.00% 106.00% 4.00% 52.00% 00.00% 80 人均创收CAGR达10%人均创利CAG