乘用车座椅国产龙头，长期成长空间广阔

继峰股份（603997） 证券研究报告·公司深度研究·汽车零部件 乘用车座椅国产龙头，长期成长空间广阔2022年08月05日 买入（首次） 证券分析师黄细里 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16,832 17,355 19,521 23,064 同比 7% 3% 12% 18% 归属母公司净利润（百万元） 126 223 595 999 同比 149% 77% 166% 68% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.11 0.20 0.53 0.89 P/E（现价&最新股本摊薄） 124.87 70.66 26.52 15.79 投资要点 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师刘力宇 执业证书：S0600522050001 liuly@dwzq.com.cn 股价走势 继峰股份沪深300 公司是深耕主业的内饰件龙头。公司本部宁波继峰的传统主业为座椅系统零部件，主要包括乘用车座椅头枕和扶手。2019年，公司收购德国汽车内饰件巨头格拉默，进一步将业务拓展至乘用车中控系统、功能塑料以及商用车座椅等领域。当前，公司还在持续扩展全新的产品品类，包括乘用车座椅总成、电动出风口和重卡生活座舱等。经过20余年的发展，公司目前已经成为了汽车内饰件行业的龙头企业。 多维度推进格拉默整合，格拉默利润水平有望持续改善。公司2019年正式并表格拉默，格拉默营业收入规模较大，但此前的盈利能力较差。公司收购格拉默后，开始从多个方面推动格拉默的整合工作，主要包括：1、更换管理层，理顺管理层与大股东的利益关系，调整格拉默组织架构；2、帮助格拉默推行全面的降本措施，在公司内部深挖利润；3、推进产能布局整合，调整优化全球工厂设置；4、帮助格拉默拓展在中国市场的业务，包括乘用车内饰件产品和商用车座椅产品。我们预计随着格拉默中国区业务的持续拓展叠加格拉默整体盈利能力的提升，有望为公司贡献利润增量。 开拓乘用车座椅总成业务，打开公司长期成长空间。乘用车座椅是乘用车核心零部件，涉及到舒适性、美观度和安全性等多个方面。乘用车座椅单车价值量较高，一般在4千至5千元，国内市场规模在千亿左右，且随着座椅功能的持续升级单车价值量仍有提升的空间。竞争格局上，国内乘用车座椅市场的集中度较高，且当前处于外资垄断的竞争格局，延锋安道拓、李尔、丰田纺织和TSTECH等占据了国内主要的市场份额。展望后续，随着下游整车格局的变化，新势力和头部自主不断崛起，叠加主机厂的降本需求，座椅行业有望迎来国产替代的大趋势。公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，已经建立起了成熟的业务团队，并且公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大优势。当前，公司已经获得了新势力客户的两个座椅定点项目，预计公司座椅份额后续将持续提升。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.23亿、5.95亿、9.99亿，EPS分别为0.20元、0.53元、0.89元，市盈率分别为70.66倍、26.52倍、15.79倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期；新产品开发不及预期；新客户开拓不及预期；海外整合不及预期。 83% 70% 57% 44% 31% 18% 5% -8% -21% -34% 2021/8/52021/12/42022/4/42022/8/3 市场数据 收盘价(元)14.13 一年最低/最高价6.17/18.11 市净率(倍)3.41 流通A股市值(百12,445.96 万元) 总市值(百万元)15,780.19 基础数据 每股净资产(元,LF)4.14 资产负债率(%,LF)69.39 总股本(百万股)1,116.79 流通A股(百万股)880.82 相关研究 《继峰股份(603997)：继峰股份收入维持高增长，毛利率逐步趋稳》 2017-10-30 《继峰股份(603997)：继峰股份中报点评：自主客户影响毛利，海外扩张初见成效》 2017-08-27 《继峰股份(603997)：继峰股份国际化里程碑，从欧洲走向世界》 2017-08-08 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.继峰股份——内饰件龙头打造“百年继峰”5 1.1.公司产品覆盖乘用车+商用车，下游配套客户广泛6 1.2.公司收入端整体稳定，利润端受多因素影响存在波动7 2.格拉默整合：盈利水平提升+国内重卡座椅拓展10 2.1.格拉默营收体量大，但盈利能力较弱10 2.2.多因素导致格拉默盈利能力较差11 2.2.1.影响因素（一）——股东结构及组织架构11 2.2.2.影响因素（二）——管理及运营水平较低12 2.3.公司从多维度推进格拉默的整合工作13 2.3.1.整合措施1：控制监事会，调整管理层和组织架构13 2.3.2.整合措施2：格拉默推行全面降本，深挖内部利润14 2.3.3.整合措施3：推进产业布局整合，优化工厂设置15 2.3.4.整合措施4：帮助格拉默进一步拓展中国市场业务15 2.4.虽有疫情和缺芯影响，整合仍初见成效17 2.5.格拉默整合展望：有望实现8个亿的利润规模18 3.品类扩张：乘用车座椅新业务打开成长空间19 3.1.座椅是乘用车的核心零部件，市场空间广阔19 3.2.座椅格局：当前处于外资垄断的行业竞争格局20 3.3.为什么我们看好公司乘用车座椅业务的开拓21 4.盈利预测与投资建议23 5.风险提示25 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：继峰股份发展历程5 图2：公司股权结构（2021年年报）6 图3：公司乘用车内饰件产品6 图4：公司商用车座椅产品6 图5：公司主要配套客户情况7 图6：公司营业收入及YOY8 图7：公司分业务营业收入8 图8：公司归母净利润及YOY9 图9：公司盈利能力变化情况9 图10：公司期间费用率情况9 图11：公司各项费用率情况9 图12：格拉默营业收入情况10 图13：全球内饰件领域主要公司的净利率水平对比10 图14：格拉默净利率较低的原因11 图15：2015年格拉默股东结构（2015.12.31）12 图16：公司收购格拉默之前格拉默控制方演变进程12 图17：座椅头枕工艺流程12 图18：格拉默全球生产和物流基地分布情况（2015年）12 图19：收购格拉默后，公司从多方面入手对格拉默进行整合13 图20：2020年年末格拉默全球生产及物流基地情况15 图21：2021年年末格拉默全球生产及物流基地情况15 图22：格拉默商用车座椅业务营业收入及YOY16 图23：2021年格拉默商用车座椅分区域收入占比16 图24：中国重卡销量及YOY16 图25：中国重卡市场竞争格局16 图26：格拉默单季度EBITmargin17 图27：格拉默分地区单季度EBITmargin17 图28：2021年格拉默营运能力得到提升（单位：次）18 图29：2021年格拉默资产负债率下降18 图30：乘用车座椅成本结构19 图31：乘用车座椅组成19 图32：2020年全球汽车座椅市场竞争格局20 图33：2020年中国汽车座椅市场竞争格局20 图34：公司座椅业务开拓的内外部因素分析22 图35：公司收入拆分及预测24 表1：格拉默现任管理层履历背景14 表2：格拉默采购降本措施14 表3：格拉默整合后净利润规模的敏感性分析18 表4：中国乘用车座椅市场空间测算20 表5：中国乘用车座椅市场主要配套情况21 3/27 东吴证券研究所 表6：公司乘用车座椅业务预测23 4/27 1.继峰股份——内饰件龙头打造“百年继峰” 公司自成立以来一直深耕于汽车内饰件行业。继峰本部的传统业务主要为座椅系统零部件，主要包括乘用车座椅头枕和扶手。2019年，公司收购德国汽车内饰件巨头格拉默，进一步将业务拓展至乘用车中控系统、功能塑料、商用车座椅等领域。当前，公司还在持续扩展全新的产品品类，包括乘用车座椅总成、电动出风口和重卡生活座舱等。经过20余年的发展，公司目前已经成为了汽车内饰件行业的龙头企业。 整合格拉默+产品品类扩张，公司有望打造“百年继峰”品牌。公司目前一方面正对格拉默不断整合，改善格拉默的业务经营；另一方面不断进行产品品类的扩张，重点发展乘用车座椅总成产品，并新增了电动出风口、重卡座舱等产品，有望将“继峰”打造成百年品牌。 图1：继峰股份发展历程 •公司搬迁至宁波北仑，并更名为宁波继峰汽车内饰件有限公司； •公司在长春设立了第一家子公司； •公司成为一汽大众A 及供应商； •公司在上交所 •公司完成对德国内饰件巨头格拉默的收购 成功上市 •公司合肥座椅工厂建设持续推进 20012010201520192022 19962007201420172021 •公司成立； •公司成为奥迪的供应商； •公司在德国设立了第一家海外机构； •公司与一汽-大众同步研发睡眠头枕，并实现量产，该项目成为公司当年销售额过亿的最大项目； •公司和格拉默为共同扩大中国和全球业务签署了MOU，建立了未来的战略合作伙伴关系。 •公司新产品电动出风口实现量产； •公司乘用车座椅业务 收获第一个业务定点 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 公司实控人为王义平、邬碧峰、王继民。王义平、邬碧峰、王继民三人合计持有继峰股份53.04%的股权，为公司的实际控制人。 继峰股份间接持有格拉默88.11%股权，实现对格拉默的控股。公司通过继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有德国上市公司格拉默88.11%的股权，实现了对格拉默的控股。 5/27 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图2：公司股权结构（2021年年报） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.1.公司产品覆盖乘用车+商用车，下游配套客户广泛 公司产品集中在内饰件领域，同时涵盖了乘用车和商用车。公司乘用车产品主要包括头枕、扶手、电动出风口、乘用车座椅总成、中控、喇叭罩等；商用车产品主要包括商用车座椅以及重卡家居式座舱等。 图3：公司乘用车内饰件产品图4：公司商用车座椅产品 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 继峰本部客户：继峰本部头枕扶手的客户包括一汽大众、南北丰田和华晨宝马等；电动出风口目前也已经配套了大众、吉利、长城和蔚来等客户；乘用车座椅则已经获得了两个定点项目。 6/27 格拉默客户：格拉默的主要客户包括大众集团、戴姆勒、宝马、FCA和通用汽车等；商用车座椅的配套客户主要有戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡等。 图5：公司主要配套客户情况 继峰本部 格拉默 产品 配套客户 产品 配套客户 乘用车 头枕 一汽大众、一汽奥迪、一汽丰田、广汽丰田、华晨宝马等 头枕 大众集团、戴姆勒、宝马、菲亚特克莱斯勒、通用汽车等 扶手 扶手 电动出风口 大众、吉利、长城、蔚来等 中控 乘用车座椅 某新势力客户已经定点 喇叭罩 商用车 重卡座舱 部分客户陆续进行样车试安装，个别客户的样车已完成试装 商用车座椅 戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡等 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.公司收入端整体稳定，利润端受多因素影响存在波动 公司营业收入近年来保持整体稳定。公司2015年上市至2018年期间营业收入保持稳定增长，从10.48亿元增长至21.51亿元，复合增长率为27%；2019年公司完成对格拉默的收购，实现对格拉默的并表，因此营业收入出现大幅增长，当年实现营业收入 180.01亿元；2020年至2021年由于疫情冲击和缺芯扰动，公司营业收入出现小幅波动，其中2021年公司实现营业收入168.32亿元，同比增长6.99%。 营收结构：在收购格拉默前，公司主要收入来源为头枕和扶手，以2018年为例，头枕和扶手分别占到公司营业收入的46%和37%。收购格拉默之后，格拉默主营业务除头枕、扶手以外还包括中控等