国产薄膜沉积设备龙头，广阔空间加速成长

国内唯一PECVD、SACVD产业化供应商，打破外资垄断。拓荆科技成立于2010年，十余年来专注于半导体薄膜沉积设备，承担多项国家科技重大专项，是国内唯一一家产业化应用PECVD和SACVD设备的供应商，主要产品包含PECVD设备、ALD设备及SACVD设备三个系列，产品已适配国内最先进的 28/14nm 逻辑芯片、 19/17nm DRAM芯片及64/128层3D NAND FLASH晶圆制造产线，并应用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂，累计发货超150台，打破外资厂商在国内的垄断局面。 营收连续高增，盈利能力快速提升。受益于国内半导体设备需求快速增长，公司持续研发投入进行产品迭代，提升竞争力，公司营收自2018年0.71亿元增长至2021年7.6亿元，归母净利润由2018年的-1.0亿元，到2021年扭亏为盈6848.7万元。 此外随着规模化逐步体现、工艺技术提升、先进工艺机台推出，公司毛利率快速提升，由2018的31.67%提升至2021年44.0%，2022Q1进一步提升至47.4%。 2020年全球薄膜设备市场达到138亿美元，占IC制造设备21%；其中主要是CVD和PVD，合计占IC制造设备18%。CVD市场规模达到89亿美元，主流是设备包括PECVD、Tube CVD、LPCVD和ALD等。整个薄膜市场市占率最高的是AMAT。 高端领域如ALD受ASM、TEL和Lam等海外龙头主导。根据Gartner，全球CVD市场前五大供应商包括AMAT（28%）、Lam Research（25%）、TEL（17%）、Kokusai（原日立高新，8%）、ASM（11%）。 国内薄膜厂商加速导入，国产化率仍有较大提升空间。根据招标网数据统计，长江存储在2019~2020年采购薄膜类设备约每年200多台（主要是CVD和PVD），主要类别以CVD为主，其中原子层沉积70~80台。从国产替代率而言，溅镀（PVD类）北方华创供应数量比重较高，合计达到将近20%；CVD类国产替代率较低，主要国产供应商拓荆科技供应占比约2~3%。北方华创、拓荆科技在华虹无锡、华力集成项目合计国产化率约10~15%。 国产PECVD领军者，研产销均有先发优势，充分受益国产化进程。在PECVD、ALD及SACVD设备领域，拓荆科技产品总体性能和关键性能参数已达国际同类设备水平。作为国内唯一实现PECVD及SACVD设备产业化应用的厂商，2019至2020年公司PECVD设备中标机台数量占长江存储、上海华力、无锡华虹和上海积塔四家招标总量的16.65%；同时公司还已与某国际领先晶圆厂建立业务联系，发货两台设备至该厂先进制程研发产线，奠定全球市场基础。我们预计公司将在2022年至2024年实现收入11.87/17.64/23.27亿元，归母净利润1.12/2.26/3.56亿元，对应当前估值135.0/66.7/42.4x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国产替代进展不及预期、全球贸易纷争影响、下游需求不确定性 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、半导体设备领军者，打破PECVD海外垄断 1.1半导体设备十年耕耘，产品获知名晶圆厂认证 拓荆科技由海外专家团队与中科院所属企业于2010年4月发起成立，是一家从事高端半导体专用设备研发生产的企业。公司于2022年4月在科创板上市。公司致力于高端半导体设备的研发生产，主要产品为半导体薄膜沉积设备，是芯片制造三大设备之一； 具体产品包括等离子体增强化学气相沉积设备、原子层沉积设备和次常压化学气相沉积设备三个系列，产品关键技术参数已达国际同类设备水平。经过十余年的耕耘，拓荆科技主要产品已广泛用于国内知名晶圆厂14纳米及以上制程产线，10纳米以下制程产品也进入验证阶段，打破了海外厂商对国内市场的垄断；公司在研产品也已参与国际知名晶圆厂先进制程工艺研发，有望开拓海外市场。 图表1：拓荆科技发展历程 公司主要产品为半导体薄膜沉积设备，技术指标已达到国际厂商设备水准。公司具体产品包括等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备三个系列。在PECVD设备领域，公司产品可以适配180- 14nm 逻辑芯片、19/17nmDRAM等工艺需求，能够兼容SiO2、SiN等多种反应材料；在ALD设备领域，公司的PE-ALD目前已适配55- 14nm 逻辑芯片制造工艺需求，可以沉积SiO2和SiN材料薄膜；在SACVD设备领域，公司产品可以沉积BPSG、SAF材料薄膜，适配12英寸 40/28nm 及8英寸 90nm 以上的逻辑芯片工艺需求。 公司设备获知名晶圆厂认可，在研产品参与先进制程研发。公司设备已广泛用于国内知名晶圆厂产线，包括中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等；公司设备也获得了海外知名晶圆厂的测试订单，分别于2018年、2020年向其发货PECVD设备用于先进制程研发、试产，产品有望切入海外市场。 图表2：拓荆科技主要产品情况 1.2股东阵容豪华，核心团队行业背景深厚 国家大基金加持，公司股东阵容豪华。公司于2015年完成A轮融资，由国家大基金领投，中芯聚源、华芯投资等跟投；2017年B轮融资投资方为国投上海和中车资本；2019年中微公司受让3.96%公司股权。截至招股书签署日，公司第一大股东为国家大基金，持股比例为26.48%，第二和第三大股东分别为国投上海和中微公司，持股比例为18.23%和11.20%，中科院所属公司沈阳科学仪器持股3.16%，中车资本旗下中车国华持股1.71%。公司股东包括了知名芯片投资基金、芯片行业龙头以及科研院，股东阵容豪华。 图表3：拓荆科技股权结构 核心团队成员行业背景丰富。半导体设备行业资金投入大、进入壁垒高、验证周期长、技术更新快，通常设备厂商每隔18-24个月需要推出更先进的制造工艺，这一方面企业需要具备强劲的科研实力与大量的研发投入，另一方面还需要打开客户群体，与客户紧密沟通，共同研发。公司核心团队不仅具有强劲的科研实力，能够引领公司技术突破，还具有丰富的行业经验，能够把握设备行业进展节奏，提升公司竞争优势。 图表4：拓荆科技核心团队情况 1.3国产替代驱动业绩高速增长，盈利水平持续提升 借力国产化趋势，凭借公司设备优异的性价比，公司业绩高速增长。公司2021年实现营收75,796.09万元，同比大幅增长73.99%，连续四年高速增长；2021年归母净利润录得6,692.73万元，同比大幅扭亏，包括非经常性损益15,048.84万元，扣非归母净利润录得-8,200.19万元，系研发投入巨大所至，2021年全年研发投入达28,830.85万元，对净利润影响较大。业绩增长主要得益于全球半导体需求高涨以及国产替代浪潮，下游晶圆厂扩产为公司设备销售带来增长机遇。随着国产化趋势的不断推进以及公司技术优势的不断积累，公司有望进一步深化客户合作，实现业绩的持续增长。 图表5：拓荆科技营收情况 图表6：拓荆科技扣非归母净利润情况 公司近9成营收来自PECVD设备，SACVD设备、ALD设备销售同步高速增长。公司2021年PECVD设备销售收入为67,543.15万元，占比89.11%，同比增长61.49%；SACVD设备营收录得4,115.89万元，占比5.43%，同比大幅增长374.59%；ALD设备营收录得2,862.21万元，占比3.78%，同比大幅增长1451.50%。公司2021年销售收入大幅增长主要得益于PECVD设备性价比及下游需求旺盛带来的销售数量提升，包括PF-200T和PF-300T；另一方面，公司推出了LokⅠ先进工艺机台及PF-300Tex先进制程机台，提升了设备销售单价；此外，公司的SACVD设备和ALD设备销售规模较小，但销售收入呈现出高速增长的态势，市场潜力巨大。 公司产品覆盖国内主流晶圆厂，积极扩展海外客户。公司2021年国内营收录得74,521.25万元，占比达98.32%，主要原因系公司客户均为国内主流晶圆厂。公司是国内唯一产业化应用PECVD设备及SACVD设备的厂商，在半导体设备国产替代进程中优势巨大，PECVD设备主要客户为中芯国际、华虹集团、长江存储、万国半导体，SACVD设备主要客户为北京燕东微，ALD设备主要客户为ICRD。此外，公司积极开拓海外市场，参与国际厂商先进制程研发，分别于2018年、2020年向国际领先晶圆厂发货PECVD设备用于先进制程的研发试产，对应产品有望切入国际市场。 图表7：拓荆科技营收结构（按产品拆分） 图表8：拓荆科技2021年1-9月营收结构（按客户拆分） 毛利率持续优化，盈利能力不断改善。公司2022Q1毛利率为47.44%，2021年全年毛利率44.01%，同比大幅提高9.95pt。分业务来看，公司销售收入以PECVD设备为主，对毛利率贡献大。得益于下游需求高涨及推出高毛利的先进制程平台，2021年全年公司PECVD设备毛利率录得42.64%，同比提升7.15pt；2021年公司推出可用于2.5D封装、3D先进封装领域的SACVD设备，毛利率较高，录得62.99%，同比提高106pt，2020年SACVD设备负毛利系偶发现象；2021年ALD设备毛利率录得44.19%，但销售规模较小，对总体毛利率影响有限。整体来看，得益于公司技术实力的进步以及下游需求的高景气度，公司整体毛利率不断优化，盈利能力持续改善。 图表9：拓荆科技毛利率情况 图表10：拓荆科技分各业务毛利率情况 稳抓科研投入，提升营运效率。半导体设备行业技术难度大、工艺更新快，研发投入力度将直接决定企业未来的竞争力与市场地位。2018年-2021年，拓荆科技保持了高强度的研发投入，平均研发费用率30%左右。2021年全年，公司研发投入达28,830.85万元，同比增长134.81%，研发费用率38.04%。同时，公司销售费用率、销售费用率、财务费用率不断优化，营运效率持续提升。 图表11：拓荆科技研发费用率 图表12：拓荆科技销售费用率、管理费用率、财务费用率 公司重视技术团队建设，研发人员占比极高。截至2021年9月30日，公司技术人员共318人，占比达74.13%，包括技术研发人员189人，占比44.06%，技术支持人员129人，占比30.07%。另一方面，公司员工本科及以上学历共336人，占比78.32%，其中硕士及以上学历135人，占比31.47%。整体来看，公司十分重视技术团队建设，积累了丰富的研发经验与后备力量，具备优秀的研发能力。 图表13：拓荆科技研发人员情况 图表14：拓荆科技员工学历情况 二、薄膜设备：用于沉积物质，在设备市场占比较高 薄膜生长：采用物理或化学方法使物质附着于衬底材料表面的过程，常见生长物质包括金属、氧化物、氮化物等不同薄膜。根据工作原理不同，薄膜沉积生长设备可分为：物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）和外延三大类。 在半导体领域，薄膜主要分给绝缘薄膜、金属薄膜。大部分绝缘薄膜使用CVD，金属薄膜常用PVD（主要是溅射）。 薄膜设备中，CVD使用越来越广泛。2018年晶圆设备市场，沉积设备占比为22%，CVD占15%，PVD占4%，其他还有ECD、MOCVD、SOD、外延等。 图表15：薄膜设备分类 图表16：CVD、PVD占晶圆设备比 CVD：用于沉积介质绝缘层、半导体材料、金属薄膜。（1）微米时代，化学气相沉积多采用常压化学气相沉积（APCVD）设备，结构简单。（2）亚微米时代，低压化学气相沉积（LPCVD）成为主流，提升薄膜均匀性、沟槽覆盖填充能力。（3） 90nm 以后，等离子增强化学气相沉积（PECVD）扮演重要角色，等离子体作用下，降低反应温度，提升薄膜纯度，加强薄膜密度。（4） 45nm 以后，高介电材料（High k