核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司实现营业收入74.86亿元，同比下降9.00%；归母净利润11.93亿元，同比增长0.27%。扣非归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%。
- 业务分部：
- 供水：营收9.74亿元（-1.74%），售水量4.10亿吨（-1.40%），供水均价2.38元/吨（-0.35%），毛利率59.02%（+7.58pct），主要受益于管网折旧年限延长及费改税。
- 污水：营收26.15亿元（+4.63%），污水处理量13.89亿方（+10.85%），处置均价1.88元/吨（-5.61%），毛利率44.12%（+1.81pct）。
- 工程：给排水工程营收4.57亿元（+0.03%），毛利率37.88%(+7.94pct)；污水环境工程营收5.11亿元（-50.85%），毛利率6.02%（-5.01pct），主要因项目进入竣工验收阶段。
- 燃气：燃气销售营收17.97亿元（-9.61%），毛利率7.77%（-1.95pct）；燃气接驳营收1.89亿元（-36.48%），毛利率52.01%（-5.27pct）；子公司南昌燃气净利润0.40亿元（2024年为1.56亿元）。
- 固废：营收7.57亿元（-2.76%），毛利率39.41%（-1.64pct），子公司鼎元生态净利润1.68亿元（2024年为1.74亿元）。
- 折旧年限延长影响：供水管网折旧年限延长贡献净利润0.42亿元，燃气管网折旧年限延长贡献净利润0.17亿元（归母层面约0.087亿元），合计贡献业绩增量0.51亿元。
- 费用与负债：期间费用8.87亿元（-4.56%），期间费用率11.84%（+0.55pct）；管理费用同比下降9.09%至3.21亿元，财务费用同比下降6.60%至1.94亿元；2025年末资产负债率为55.43%，同比下降1.90pct。
- 资本开支与现金流：资本开支下降，自由现金流大增至8.66亿元（+7.81亿元）；分红比例维持50%，股息率4.8%。
研究结论
- 投资要点：公司业绩稳健，资本开支下降，高分红持续。在手厂网一体化项目进入投资尾声，期待模式理顺带来业绩与现金流增量。公司承诺21-26年分红比例50%+，自由现金流改善高分红可持续。
- 盈利预测与评级：考虑工程下滑和燃气业务承压，将2026-2027年归母净利润预测从13.07/13.63亿元下调至12.37/12.76亿元，预计2028年归母净利润为13.05亿元，同比+3.6%/3.2%/2.3%，对应PE为10.2/9.9/9.7倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。
