2025年报点评：蔬菜制品延续高增，降本增效显著

蔬菜制品延续高增，降本增效显著 投资要点 西 南证券研究院 蔬菜制品延续高增，产品结构持续优化。1、分品类看，25年调味面制品/蔬菜制 品/其 他 产 品 分 别 实 现 营 收25.5/45.1/1.6亿 元， 分 别 同 比-4.3%/+33.7%/-28.2%，营收占比分别为35.3%/62.4%/2.3%。蔬菜制品高速增长主要得益于公司持续挖掘消费需求、创新产品矩阵（如推出麻酱味、高纤牛肝菌味及傣味舂鸡脚味等魔芋爽新品）、扩大产能及加强全渠道与品牌建设。调味面制品收入小幅下滑，主要系公司主动调整资源配置、优化产品矩阵所致，但随着新品麻辣牛肉口味亲嘴烧的推出，产品线得到进一步丰富。2、分渠道看，25年线下/线上渠道分别实现营收64.8/7.5亿元，分别同比+16.5%/+6.0%。线下渠道保持稳健增长，公司全渠道建设和品牌推广成效显著。线上渠道中，线上直销收入达到5.4亿元，同比+26.1%，反映公司积极拥抱新兴线上渠道带来的增长机遇。 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 费用优化稳定净利率，盈利能力显著提升。1、25年公司整体毛利率为48.0%，同比微降0.1pp。尽管面临部分原材料成本上升的影响，但公司积极提升供应链效率，基本抵消了该负面影响。2、销售/管理费用率分别为16.2%/5.8%，同比分别-0.2pp/-2.0pp，其中管理费用的下降得益于报告期内一次性转回的股份为基础的付款开支15.5百万元，费用端的有效管控对冲了毛利率微降的压力。3、综合影响下，25年公司净利率达到19.8%，较去年的17.0%提升了2.8pp，整体盈利能力显著提升。 数据来源：聚源数据 魔芋大单品势能强劲，渠道拓展与新品储备构筑未来增长。产品端，公司坚持多品类大单品策略，核心单品魔芋爽正处于加速渗透期，带动蔬菜制品成为公司核心增长引擎。公司亦积极储备新品，持续培育多汁臭豆腐等产品，有望培育新增长点。渠道端，公司在巩固传统渠道优势的同时，加速拥抱及渗透零食量贩等新兴线下业态。产能方面，公司整体产能利用率已提升至77.9%，并在广西南宁规划布局的新工厂已开工建设，一期项目已投产，为公司未来的业务扩张提供了重要的产能支撑。 相 关研究 盈利预测与评级：预计2026-2028年公司归母净利润分别为16.6亿元、19.0亿元、21.4亿元，EPS分别为0.68元、0.78元、0.88元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全问题等风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司积极推进产品创新，蔬菜制品方面陆续推出麻酱口味、高纤牛肝菌口味以及傣味舂鸡脚口味等新品，为消费者提供多元化的选择；预计2026-2028年蔬菜制品销量增速为40%、30%、25%，调味面制品销量增速为-3%、-2%、-1%。 假设2：公司持续推进线上线下全渠道策略：在线下，持续优化传统与新兴渠道终端门店的市场铺设质量与执行效率；在线上，持续深化传统电商与内容电商、社交电商等新兴电商的协同生态。预计2026-2028年蔬菜制品吨价增速分别为-10%、-9%、-8%，调味面制品吨价增速为0.5%、0.5%、0.5%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025