首次覆盖报告：低温战略明确坚定，盈利能力不断提升

2026-04-10 范林泉,朱振浩爱建证券 carry~强

行业背景：中国低温奶市场规模约897亿元，2019-2024年CAGR为3.0%，渗透率约25%，对标发达国家仍有较大提升空间，预计2025-2029年行业CAGR约7.2%。
公司战略：通过“鲜立方”战略推动低温品类占比提升，DTC渠道持续扩张，加大利润弹性。
投资评级：预计2026-2028年营收118.9/126.8/136.0亿元，同比增长5.8%/6.7%/7.2%；归母净利润8.6/10.1/11.6亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE为18.4X/15.8X/13.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。
关键假设：
- 液体乳：2025年收入占比约93%，同比增长6.7%；2026-2028年收入分别为112.1/120.0/129.0亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%；毛利率2025年回升至30.7%，预计2026-2028年分别为30.2%/30.8%/30.8%。
- 奶粉：2024年收入0.7亿元，同比下滑9.6%；2025年恢复性增长至0.9亿元，2026-2028年收入分别为1.0/1.1/1.2亿元，同比增长10%/10%/10%；毛利率2025年降至24.1%，预计2026-2028年分别为25.0%/27.0%/29.0%。
- 其他业务：2025年收入6.5亿元，同比下降14%；2026-2028年收入分别为5.9/5.7/5.8亿元，同比增速-10%/-2%/+1%；毛利率2025年降至5.9%，预计2026-2028年分别为5.9%/5.8%/5.5%。

产品结构升级：低温鲜酸强势增长，2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，推动毛利率和净利率提升。2025年毛利率同比提升0.8pct至29.2%，归母净利率同比提升1.5pct至6.5%。
DTC渠道扩张：DTC渠道收入占比稳步攀升，2025年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道。即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等新渠道。
供应链效率提升：依托“鲜活源”等数字化平台，运营损耗降低，冷链运输单价连续下降。