首次覆盖报告：资产重估、困境反转，盈利能力稳步提升

资产重估、困境反转，盈利能力稳步提升 海正药业（600267.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|海正药业 2023年09月15日 公司评级买入 股票代码600267.SH 海正药业：多轮驱动、稳健发展的综合性医药企业。海正药业是一家老牌 前次评级-- 国有药企，经历60余年发展，如今已成为化药、生物药、动保业务、医药 评级变动首次 商业多轮驱动的综合性医药企业，研产销全面布局，具备原料药制剂一体 化优势。经过5年改革阵痛期，公司迎来困境反转，聚焦核心业务，资产结构持续优化，目前各业务板块发展良好，盈利能力稳步提升。 核心资产瀚晖制药为国内领先的CSO平台，引进创新产品有望快速放量。瀚晖制药是国内领先的CSO平台，承袭辉瑞成熟的合规体系，销售推广、 准入能力业内领先，规模效应显著。公司产品矩阵覆盖抗感染、心血管、肿瘤等多个治疗领域，一方面原研产品地产化助力盈利能力提升，同时引进的多款创新品种快速放量，共同驱动业绩稳健增长。 创新药资产博锐生物在研管线仿创结合，商业化成果显著。博锐生物专注 当前价格10.62 近一年股价走势 海正药业化学制剂沪深300 22% 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% 2022-092023-012023-05 自免与肿瘤两大领域的生物药研发，目前已有6款产品成功上市，一方面 借助生物类似药快速打开市场，同时也有1类新药上市放量。公司商业化成果显著，营收三年复合增速超50%，未来产品矩阵有望进一步丰富。 多年专注动物保健品，国内宠物药领先品牌。海正动保深耕动物保健品行业近30年，布局猪业务、反刍业务、宠物业务、疫苗业务四大领域，近年来收入保持快速增长。公司重点布局宠物药业务，核心产品海乐妙、莫爱 佳上市后快速放量，在驱虫领域已经成为国产宠物药第一品牌。 盈利预测与评级：预计2023-2025年公司实现营收125.90/137.62/148.18亿元，同比增长4.6%/9.3%/7.7%，归母净利7.03/8.89/10.87亿元，同比增长43.7%/26.5%/22.2%，参考同行业可比公司，给予2023年PE25X，对应目标股价14.55元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧导致销售不及预期；产品国谈集采降价影响销售；研发不及预期等 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,136 12,037 12,590 13,762 14,818 增长率 6.9% -0.8% 4.6% 9.3% 7.7% 归母净利润(百万元) 487 489 703 889 1,087 增长率 16.7% 0.4% 43.7% 26.5% 22.2% 每股收益（EPS） 0.40 0.40 0.58 0.74 0.90 市盈率（P/E） 26.3 26.2 18.2 14.4 11.8 市净率（P/B） 1.8 1.6 1.4 1.3 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 李梦园S0800523010001 limengyuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 海正药业核心指标概览6 一、公司基本情况7 1.1公司发展历程7 1.2公司股权结构7 1.3业绩表现8 1.4收入构成9 1.5产品管线10 二、抗感染、心血管用药：后集采时代市场结构调整12 2.1药品市场规模大，存在未满足临床需求12 2.2抗感染：以抗菌药为主，国家集采重点对象12 2.3心血管：发病率升高驱动用药市场扩容14 三、动物保健品：行业集中度低，宠物药市场空间大17 四、公司业务情况18 4.1瀚晖制药：规模效应显著、稳健发展的CSO平台18 4.2博锐生物：商业化稳步推进，管线价值快速兑现27 4.3海正动保：多品类布局，国内宠物药领先品牌29 五、盈利预测与投资建议31 5.1关键假设31 5.2相对估值32 5.3投资评级33 六、风险提示33 图表目录 图1：海正药业核心指标概览图6 图2：公司发展历程7 图3：公司股权结构（截至2023年中报）8 图4：公司营收及同比增长情况8 图5：归母净利润及同比增长情况（单位：亿元）8 图6：公司毛利率与净利率9 图7：公司费用率情况9 图8：公司经营性现金净流量情况9 图9：公司带息债务规模与资产负债率情况9 图10：2019-2022公司各细分板块收入情况（单位：百万元）10 图11：各治疗领域产品收入情况（单位：百万元）10 图12：2015-2021年中国全身抗细菌用药市场销售额及增速13 图13：前八轮国家集采抗菌药集采品种数量13 图14：2016-2030年中国多重耐药革兰阳性菌抗菌药市场规模14 图15：2016-2030年中国多重耐药革兰阴性菌抗菌药市场规模14 图16：2000—2019年中国城乡居民心血管病死亡率变化15 图17：2019年中国农村和城市居民主要疾病死因构成比15 图18：2016-2022年中国心脑血管疾病药品市场规模统计15 图19：2002年与2015年中国≥18岁成人血脂水平比较16 图20：中国公立医疗机构终端血脂调节剂销售情况16 图21：2016-2022年中国兽药行业市场规模17 图22：2020年中国兽药行业竞争格局17 图23：2017-2023年中国宠物用药品市场规模18 图24：2021年中国宠物医院各类别药品销售额占比18 图25：国内CSO企业营业收入比较（亿元）19 图26：国内CSO企业归母净利润比较（亿元）19 图27：国内CSO企业净利率比较20 图28：主要降脂药使用策略20 图29：中国公立医疗机构终端依折麦布销售情况21 图30：中国公立医疗机构终端海博麦布销售情况21 图31：盐酸多柔比星脂质体院内销售情况22 图32：2021年国内盐酸多柔比星脂质体竞争格局22 图33：2014-2021年注射用替加环素院内销售情况24 图34：按地区划分的COPD患病人数（单位：百万人）25 图35：中美COPD诊疗现状（2020）25 图36：全球呼吸系统疾病吸入制剂市场按剂型拆分（2021）25 图37：中国呼吸系统疾病吸入制剂市场按剂型拆分（2021）25 图38：LANTERN：茚达特罗格隆溴铵对照沙美特罗氟替卡松FEV1谷值比较26 图39：2019-2022博锐生物营业收入28 图40：2022年TNF-α类产品市场份额28 图41：海正动保：深耕动保行业27年，市场领先优势显著30 图42：2018-2022海正动保营业收入情况30 表1：公司自有产品管线11 表2：瀚晖制药CSO业务引进产品11 表3：中国主要治疗领域市场规模、疾病负担及临床试验数量12 表4：2022年中国公立医疗机构终端全身用抗细菌药TOP1013 表5：2022年中国公立医疗机构终端血脂调节剂产品TOP1516 表6：瀚晖制药产品管线19 表7：常用降脂药对比21 表8：海博麦布峰值销售预测21 表9：四环素类药物对常见病原微生物的抗菌活性23 表10：奥马环素治疗ABSSSI与CABP临床疗效23 表11：奥马环素Ⅲ期临床试验不良反应情况23 表12：第三代四环类抗生素获批情况24 表13：全球吸入制剂重磅产品25 表14：国内获批LABA+LAMA双支扩产品情况27 表15：博锐生物在研管线27 表16：公司已上市产品概况28 表17：公司在研产品介绍29 表18：海正动保主要宠物产品31 表19：2022年猫驱虫产品购买占比排名31 表20：公司盈利预测拆分32 表21：可比公司估值33 投资要点 关键假设 基于主要业务板块经营现状及发展前景对公司营收进行预测： 1、医药商业：预计2023-2025年瀚晖引进的创新品种里葆多、纽再乐、杰润等产品有望逐步放量，实现收入51.91/55.27/57.42亿元，同比增速5.6%/6.5%/3.9%。 2、医药生产：随着海博麦布、玫满等竞争格局优良品种市场份额逐步提升，成品药收入有望加速增长；原料药板块受市场竞争加剧影响，预计将维持平稳增长；动保业务随着产品矩阵持续丰富，未来动保收入有望稳步提升，预计2023-2025年医药生产收入分别为69.58/77.54/85.48亿元，同比增长3.5%/11.4%/10.2%。 3、其他业务：基于CXO市场需求恢复态势，公司CMO/CDMO/CRO业务收入有望加速增长，2023-2025年其他业务板块收入预计为4.41/4.81/5.28亿元，同比增长10.0%/9.2%/9.7%。 区别于市场的观点 市场认为公司制剂管线以化学仿制药为主，受集采影响大，未来增长空间有限，同时主要收入来源之一CSO业务利润率较低，盈利能力相对弱。我们认为：第一，截至目前，公司集采降价的影响已基本出清，目前海博麦布、里葆多、纽再乐等创新产品正快速放量，未来业绩有望加速增长。第二，瀚晖制药规模效应显著，盈利能力处于行业领先水平；其次，近年来公司有息负债规模持续下降，财务费用得到有效控制，净利率稳步提升。第三，新业务板块发展潜力十足，一方面海正动保专注市场空间广阔的动保业务，未来产品矩阵有望进一步丰富，另一方面参股子公司博锐生物专注自免、肿瘤领域生物药品研发，多款产品商业化成果显著，管线价值有望持续兑现。第四，公司具备原料药研发、生产能力，集采背景下公司原料药+制剂一体化能够有效提升成本控制、产品供应能力，从而增强核心竞争力。 股价上涨催化剂 公司盈利能力持续改善，核心产品快速放量，CSO业务引进新产品，原料药市场价格回暖，博锐生物在研管线顺利推进或达成海外授权协议等。 估值与目标价 预计2023-2025年公司实现营收125.90/137.62/148.18亿元，同比增长4.6%/9.3%/7.7%，归母净利7.03/8.89/10.87亿元，同比增长43.7%/26.5%/22.2%。基于公司多轮驱动稳健增长以及盈利能力稳步提升，给予2023年PE25X，对应每股目标价14.55元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|海正药业 西部证券 2023年09月15日 海正药业核心指标概览 图1：海正药业核心指标概览图 资料来源：海正药业官网，Wind，西部证券研发中心 一、公司基本情况 1.1公司发展历程 多轮驱动、全产业链布局的综合性制药企业。海正药业始创于1956年，前身为海门制药厂，1998年成立浙江海正药业股份有限公司，2000年于上交所成功上市。经过60余年的发展，公司逐渐成长为一家集研产销全价值链、原料药与制剂一体化、多地域发展的综合性制药企业，化学药、生物药、动物药、中药及医药商业等多业务共同驱动发展，同时加快布局大健康产业和健康美学等新兴市场。 聚焦资源发展核心业务，逐步迎来困境反转。自成立以来，公司整体呈现稳健发展态势，而自2012年以来，公司增长有所放缓，受进口产品供应不稳定、原料药市场竞争加剧以及FDA、欧盟原料药出口禁令等因素影响，2016年公司利润端首次出现亏损，同时随着 公司投资规模不断扩大，公司内部存在结构性产能过剩、资产负债率高导致利息负担较重以及内部架构不合理导致的管理费用居高不下等问题。自2018年起，公司明确了改革方向，短期聚焦核心业务，优化产品管线布局，剥离非核心业务及资产，优化资产负债结构；中长期提升运营效率，加速仿制药向创新药转型以及国际化发展。经过5年阵痛 期，公司2020年扣非归母净利润近六年首次实现盈利，业务结构逐渐清晰，为公司未来长期健康发展打下良好基础。 图2：公司发展历程 资料来源：海正药业相关公告，Wind，西部证券研发中心 各大业务板块发展良好。制剂业务方面，瀚晖制药在售品种60余个，广泛覆盖抗感染、心脑血管、肿瘤、呼吸、激素、免疫制剂、体外诊断等多个治疗领域，