核心观点与关键数据
- 投资评级与估值：预计公司2025-2027年归母净利润分别为111.7/174.9/222.7亿元，同比增长257.5%/56.5%/27.3%，对应PE为35.4/22.6/17.7，首次覆盖给予“买入”评级。
- 关键假设：中国市场线下/线上/批发及其他渠道增速分别为109.2%/205.3%/9.0%（2025年）、23.5%/64.4%/5.0%（2026年）、9.7%/23.8%/2.0%（2027年）；海外市场线下/线上/批发及其他渠道增速分别为197.8%/275.9%/100.0%（2025年）、41.8%/84.1%/70.0%（2026年）、17.6%/50.3%/27.0%（2027年）。毛利率方面，中国市场线下/线上/批发及其他渠道毛利率分别为69.1%/68.5%/48.6%（2025年）、70.0%/69.0%/49.0%（2026年）、70.5%/69.3%/49.2%（2027年）；海外市场线下/线上/批发及其他渠道毛利率分别为76.5%/76.0%/63.2%（2025年）、77.4%/76.3%/65.2%（2026年）、78.0%/76.8%/66.0%（2027年）。
别与大众的认识
- 海外市场扩张：市场认为海外扩张面临文化和经营壁垒，但报告认为借助DTC模式实现线下快速扩张，线上通过本土化团队和创新营销实现破圈，25H1海外收入55.9亿元，同比增长439.6%，其中亚太/美洲/欧洲分别实现收入28.5/22.6/4.8亿元，同比增长257.8%/1142.3%/729.2%。线下门店数量从100家增至128家，线上收入达25.6亿元，同比增长964.8%，线上收入占比达45.8%。
- IP矩阵多元化：市场认为业务依赖单一IP，但报告认为IP矩阵成功多元化，25H1毛绒品类收入61.4亿元，同比增长1276.2%，占营收比重44.2%，超过手办品类。手办品类保持94.8%增长，MEGA产品线收入同比增长71.8%。THEMONSTERS收入48.1亿元，同比增长668.0%，但收入占比34.7%，其他核心IP同样高速增长，共有5个IP实现收入超10亿元，13个IP收入过亿。
- 盈利能力提升：市场低估盈利能力提升潜力，25H1毛利率同比提升6.3pct至70.3%，主要系海外市场定价更高、优化采购成本、规模效应摊薄固定成本，管销费用率从39.2%降至28.6%，净利率同比提升12.5pct至33.7%。
- 供应链技术革新：通过精益化生产和自动化改造，毛绒品类月产能提高至3000万只，规划建设全球六大生产基地，提升供应链柔性及响应速度。
催化剂
- 海外门店快速扩张，预计年底超200家。
- 品类创新能力强劲，毛绒品类成功验证，IP矩阵持续丰富。
- 海外高毛利业务占比提高和规模效应推动盈利能力提升。
- 供应链精益化生产及自动化改造推动产能持续增长。
风险提示
- 海外市场拓展不及预期。
- IP收入增长不及预期。
- IP生命周期波动风险。
财务数据及盈利预测
- 预计2025-2027年营业总收入分别为630.1/1,303.8/3,421.8亿元，同比增长37.1%/71.0%/62.4%。
- 预计2025-2027年归母净利润分别为126.1/174.9/222.7亿元，同比增长128.1%/56.5%/27.3%。
- 2025-2027年毛利率分别为66.8%/71.4%/72.3%，净利率分别为25.4%/35.2%/36.7%。
