25年新兴品牌造就增长亮点；26年目标进一步提升市占

2025财年，安踏体育实现收入802.19亿元，同比增长13.3%，毛利润497.3亿元，同比增长12.9%，毛利率62.0%，同比-0.2pps；经营利润190.9亿元，同比增长15%，经营利润率23.8%，同比+0.4pps；归母净利润135.9亿元，同比-12.9%，去除Amer Sports配售利得后经调整归母净利润123.9亿元，同比+5.6%，经调整归母净利润率15.4%，同比-1.2pps。迪桑特、可隆品牌维持高速增长，盈利能力持续提升，安踏和FILA品牌增长符合预期，毛利率下降的主要原因是线上营收增速快于线下，而线上毛利率相对较低。经营利润率提升主要是期间广告宣发费用降低1个百分点。

2026财年，公司目标安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数增长，迪桑特、可隆为首的其他品牌预期保持20%以上的高增长。经营利润率方面，安踏主品牌OPM目标维持在20%左右，FILA及其他品牌预期维持在25%以上。门店数量方面，目标26年底安踏和FILA品牌目标店数持平，其他品牌数量小幅增加。

公司估值低估，市占率增长下品牌弹性势能提升。过去3年核心EPS保持增长趋势，且分红水平上升，但PE估值呈持续下降趋势。主品牌近年来运营战略更偏向于“逆周期投资”，即在行业逆风时通过渠道、产品、门店形象等升级等抓手提升市占率，目标在行业恢复时收获成果。新收购品牌的投入，当前一定程度上可以被迪桑特、可隆等高势能品牌的盈利能力提升所抵消。

盈利预测更新，维持买入评级，目标价101.0港元。预计公司FY26E至FY28E营收分别为866.1/940.1/1018.5亿元，同比+8.0%/ +8.5%/+8.3%；归母净利润分别为145.5/163.5/179.1亿元，同比+7.1%/ +12.4%/ +9.6%。

风险提示：零售环境超预期下行影响公司销售，行业库存效率超预期下降，行业竞争格局加剧，新收购品牌亏损超预期、发展不及预期。