多品牌与高直营造就傲人业绩，下半年利润增长有望进一步加速

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：多品牌与高直营造就傲人业绩，下半年利润增长有望进一步加速 1H23实现高速且高质量的利润增长：安踏1H23归母净利润同比大增32.3%，远高于市场预期。排除一次性AmerSports商誉减值的影响，1H23归母净利润同比增长49%。在利润高速增长以及运营效率提升的基础上，1H23经营性现金流同比翻倍。在收入增速（同比提升14%）基本符合预期的情况下，安踏1H23利润的大幅增长主要归功于Fila与其他品牌经营利润率的大幅扩张。我们认为这是公司多年来聚焦多品牌策略以及坚持提升直营能力的成果。 乐观的指引有望增强市场对2H23的信心：面对7-8月较为挑战的宏观环境，管理层依然维持安踏品牌与Fila全年双位数的流水增长目标，同时将其他品牌全年流水增长目标从原先的30%上调至40%。这不仅彰显了管理层的信心，也向市场传递了积极的正面信号。在安踏品牌与Fila的库销比都已经回归到健康水平（5x以下）的情况下，我们认为公司2H23的收入将与流水具有较高的同步性。根据我们的市场调研，尽管7-8月面对较高的基数，安踏品牌与Fila的流水依然维持同比正增长，且8月（截至20日）表现优于7月。我们相信这也为公司在四季度低基数下最终达成全年增长目标提供了底气。 1H23较高的经营利润率是否可持续？市场对1H23较低的广告营销费率以及Fila与其他品牌较高的经营利润率不乏质疑，但我们认为这是公司聚焦DTC的必然结果。Fila与其他品牌的全直营模式带来较高 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月23日 安踏（2020.HK） 评级 目标价（港元）100.9 潜在升幅/降幅+29.9% 目前股价（港元）77.7 52周内股价区间（港元）67.9-125.3 总市值（百万港元）219,953 近3月日均成交额（百万港元）542.1 注：截至2023年8月22日收盘价 市场预期区间 HKD90.9 的经营杠杆。因此，收入大幅增长势必会导致费率显著下降。同时，公司还致力于门店人效的提升和租金的节省，进一步推动经营利润率 HKD77.7HKD100.9 HKD142.0 的改善。另外，安踏品牌持续深化DTC导致广告营销费占收入的比例有所下降。管理层预计中长期Fila与其他品牌的经营利润率将维持在25-30%的水平，而安踏品牌的经营利润率有望提升至20-25%。我们预测公司下半年将延续经营利润率同比大幅扩张的趋势，从而驱动2H23净利润增速高于1H23。长期来看，安踏直营门店经营效率的提升是公司未来利润率扩张的主要驱动。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 安踏体育股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 上调预测与目标价，维持安踏国产运动服饰企业首选地位：优秀且可持续的利润率表现令我们大幅上修了2023-2025年净利润预测。基于22x2024P/E，我们上调安踏目标价至100.9港元。我们认为安踏短期无论是业绩确定性、利润增速还是市场情绪都优于其他国产运动服饰企业，因此我们维持安踏在国产运动服饰企业中的首选地位。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 220 170 120 70 20 40% 20% 0% -20% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,987 69,229 76,904 同比变动（%） 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 归母净利润 7,720 7,590 10,623 11,854 13,811 同比变动（%） 49.6% -1.7% 40.0% 11.6% 16.5% PE（X） 24.6 25.1 18.4 16.9 14.5 ROE（%） 29.2% 24.0% 24.1% 20.7% 21.3% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 08/202211/202202/202305/202308/2023 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 安踏体育 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,987 69,229 76,904 税前溢利 11,240 11,355 15,867 17,706 20,630 同比 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 物业、机器及设备折旧 443 860 1,198 1,514 1,830 使用权资产折旧 2,694 3,481 0 0 0 销售成本 -18,924 -21,333 -23,748 -25,881 -28,182 无形资产摊销 129 123 104 97 91 毛利 30,404 32,318 38,240 43,349 48,722 利息支出 443 511 212 221 221 毛利率 61.6% 60.2% 61.7% 62.6% 63.4% 利息收入 -392 -609 -962 -1,323 -1,527 其他 -91 545 11 11 11 销售费用 -17,753 -19,629 -20,656 -24,198 -26,547 营运资金变动前经营现金流量 14,466 16,266 16,430 18,226 21,256 管理费用 -2,928 -3,587 -3,927 -4,244 -4,592 存货增加 -2,233 -1,260 683 -701 -757 其他经营收入及收益（损失） 1,266 2,128 1,700 1,700 1,620 应收贸易账款及其他流动资产变动 -178 1,196 -823 -963 -1,052 经营溢利 10,989 11,230 15,357 16,607 19,203 抵押贷款变动 0 0 5 0 0 经营利润率 22.3% 20.9% 24.8% 24.0% 25.0% 应付贸易账款及其他流动负债变动 2,121 -1,038 941 888 958 应付关连人士款项变动 8 -2 -5 0 0 净融资成本 332 97 500 852 1,056 已付所得税 -2,677 -3,046 -4,415 -4,849 -5,650 税前溢利 11,240 11,355 15,867 17,706 20,630 经营活动所得（所用）现金净额 11,507 11,622 12,815 12,600 14,755 所得税开支 -3,021 -3,110 -4,346 -4,849 -5,650 购买物业、厂房及设备所付款 -1,360 -1,621 -1,640 -1,640 -1,640 所得税率 26.9% 27.4% 27.4% 27.4% 27.4% 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 购买无形资产所付款项 -94 -115 -10 -10 -10 少数股东权益 -499 -655 -899 -1,003 -1,168 以收取利息 354 525 962 1,323 1,527 归母净利润 7,720 7,590 10,623 11,854 13,811 存款期超过三个月的银行定期存款 -2,105 -2,838 -3,440 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 17.1% 17.1% 18.0% 其他 -1,110 -200 0 0 0 同比 50% -2% 40% 12% 17% 投资活动所用现金净额 -4,315 -4,249 -4,138 -337 -133 借贷 -196 -1,403 1,104 0 0 发行可转换债券 0 0 0 0 0 已支付股利 -2,456 -3,950 -3,220 -4,780 -5,334 已支付利息 -71 -33 -212 -221 -221 其他 -2,224 -2,455 11,802 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,947 -7,841 9,474 -5,001 -5,555 现金及现金等价物变动 2,245 -468 18,152 7,262 9,067 于年初的现金及现金等价物 15,323 17,592 17,378 35,530 42,792 现金及现金等价物汇兑差额 24 254 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 17,592 17,378 35,530 42,792 51,859 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 3,779 4,774 5,216 5,342 5,152 每股数据(人民币) 使用权资产 6,611 8,015 8,015 8,015 8,015 摊薄每股收益 2.87 2.82 3.83 4.18 4.88 土地使用权及其他非流动资产预付款 43 544 543 542 541 每股销售额 17.77 19.29 22.30 24.38 27.08 无形资产 1,531 1,480 1,386 1,299 1,217 每股股息 1.31 1.20 1.72 1.88 2.19 合营公司投资 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 同比变动 递延税项资产 1,053 1,378 1,378 1,378 1,378 收入 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 其他 722 1,065 1,065 1,065 1,065 经营溢利 20.1% 20.1% 2.2% 36.7% 8.1% 非流动资产 22,766 26,599 26,946 26,984 26,712 归母净利润 49.6% -1.7% 40.0% 11.6% 16.5% 其他金融资产 763 618 618 618 618 摊薄每股收益 49.1% 49.1% -1.9% 40.0% 9.3% 存货 7,644 8,490 7,807 8,509 9,265 费用与利润率 应收账款 3,296 2,978 2,887 3,224 3,582 毛利率 61.6% 60.2% 61.7% 62.6% 63.4% 其他应收账款 3,618 2,822 3,736 4,362 5,057 经营利润率 22.3% 20.9% 24.8% 24.0% 25.0% 已抵押存款 4 5 0 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 17.1% 17.1% 18.0% 存款期超过三个月的银行定期存款 6,985 10,305 13,745 13,745 13,745 回报率 现金及现金等价物 17,592 17,378 35,530 42,792 51,859 平均股本回报率 29.2% 24.0% 24.1% 20.7% 21.3% 流动资产 39,902 42,596 64,323 73,250 84,126 平均资产回报率 13.8% 11.7% 13.4% 12.5% 13.2% 借贷 1,748 12,198 3,059 3,059 3,059 资产效率 应付贸易账款 3,146 2,750 2,602 2,836 3,088 库存周转天数 127 138 120 120 120 租