经营平稳利润小幅下行，经常性业务贡献持续提升

核心观点

公司全年营收同比基本持平，核心净利润同比-12%。经常性业务贡献持续提升，收入和核心净利润占比分别提升0.4pct和11pct，助力公司稳健经营。核心净利率8.0%，同比下降1.1pct；毛利率21.2%，同比下降0.4pct。

开发销售型业务

经营稳健，保持行业领先地位。2025年，公司开发销售型业务收入2382亿元，同比+0.4%；签约销售额2336亿元，同比-11%，其中一线城市占比45%，同比提升7pct。行业排名保持第3，在18个城市市占率排名前3。拿地金额917亿元，同比+18%，投资强度39%，同比提升10pct；新增土储建面339万㎡，同比-14%，一二线投资占比99%，新增土储楼面价2.7万元/㎡，同比+37%。截至2025年末，总土储建面为4673万㎡，充裕。

经营性不动产业务

发展状况良好。2025年，公司经营性不动产业务收入254亿元，同比+9%，其中购物中心租金收入219亿元，同比+13%，占比86%。截至2025年末，公司在营购物中心共98个，82个项目当地零售额排名前三，占比84%。整体出租率97.4%，同比提升0.3pct；零售额2392亿元，同比+22%，同店同比+12%，占全国社零总额0.5%；租售比11.5%，维持合理水平；毛利率77%，同比提升1pct。

财务指标

各项财务指标保持健康。截至2025年末，总资产10787亿元，投资物业占比27%；净资产4193亿元，同比+6%；货币资金1170亿元，同比-12%；资产负债率61%，同比下降4pct；剔除预收款的资产负债率55%，同比下降0.5pct；净有息负债率39%；融资成本2.72%，同比下降0.39pct。经常性业务收入超2倍覆盖股息及利息，偿债压力较小。

投资建议

考虑到开发销售型业务结算规模下行压力，略微调低盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为233/233亿元，对应每股收益3.27/3.26元，PE分别为7.9/7.9倍，维持“优于大市”评级。

风险提示

开发业务结转规模和毛利率下行；投资物业租金收入不及预期。