经常性业务利润占比提升

公司2025年中期业绩符合预期，营收949.2亿元，同比增长19.9%，其中经常性业务收入205.6亿元，同比增长2.5%，占营业额21.7%。股东应占核心净利润100亿元，同比减少6.6%，但经常性业务核心净利润占比达到60.2%。中期每股派息0.20元，同比持平。

核心要点：

1. 毛利率改善，经常性业务利润占比提升：综合毛利率为24.0%，同比提升1.8个百分点；开发销售业务毛利率至15.6%，经营性不动产业务毛利率至72.9%，轻资产管理业务毛利率至37.1%。经常性业务核心净利润占比提升至60.2%，利润持续性和稳健性增强。
2. 购物中心经营表现突出：上半年购物中心营业额104.2亿元，同比增长9.9%，零售额1101.5亿元，同比增长20.2%，整体出租率97.3%。公司将继续实施“一城多汇”及“多城多汇”策略，每年新开5-6个购物中心，稳健扩张。
3. 销售保持行业领先，继续去化库存：上半年合约销售1103亿元，保持行业前三。总土储4895万平米，较年底减少299万平米。公司以“量入为出”原则投资，上半年聚焦核心一二线城市，新获取18个项目，新增土储148万平米。
4. 融资成本新低：中期净负债率39.2%，预计年底降至更低水平。平均融资成本降至2.79%的新低，财务实力雄厚。

研究结论： 预计公司2025/2026年营业收入分别为2538/2462亿元，同比减少9.0%/3.0%；核心净利润245/252亿元，同比减少3.5%和增长2.7%。维持“买入”评级。当前股价对应2025E股息收益率约4.6%，派息持续。

风险提示： 宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、租金收入不及预期、人民币贬值。