2025年业绩表现亮眼，产品销售收入将快速增长

荣昌生物2025年业绩表现亮眼，收入同比增加89.5%至32.4亿元，毛利同比增加105.9%至28.6亿元，成功扭亏并录7.1亿元股东净利润。业绩主要受授权费收入（约9.0亿元）和公允值收益（约6.4亿元，来自VOR公司股价上涨）拉动。产品销售收入同比增加35.8%，虽低于预期，但仍表现亮眼。

预计2026-27年产品销售收入将维持快速增长，CAGR达31.1%。主要原因是泰它西普在类风湿关节炎与重症肌无力适应症的销售增长，以及维迪西妥单抗新增肝转移乳腺癌适应症带来的销售快速上量潜力。

海外授权合作顺利，与艾伯维的肿瘤药RC148合作进展顺利，6.5亿美元首付款将近期入账，进一步夯实公司资金。

目标价调整至110.60港元，给予“增持”评级。调整后2026-27年收入预测分别下调7.7%与7.4%，股东净利润预测分别下调6.4%与6.1%，主要反映产品销售收入预测调整。DCF模型测算目标价110.60港元。

风险提示：临床试验进度或审批慢于预期、新产品上市销售不达预期、产品海外临床试验或审批不顺利。