业绩稳健增长，CMC商业化迎里程碑突破

康龙化成2025年年报显示，公司实现营业收入141.0亿元，同比增长14.8%；Non-IFRS经调整净利润18.2亿元，同比增长13.0%；净利润16.6亿元，同比下降7.2%。公司主营业务稳健，实验室服务和CMC服务均实现双位数增长，其中实验室服务收入同比增长15.8%，生物科学业务占比超56%；CMC服务收入同比增长16.5%。前瞻性指标显示，全年新签订单金额同比增长超过14%，公司预计2026年收入同比增长12%~18%。

客户结构持续优化，来自全球前20大制药企业的收入达28.3亿元，同比增长29.4%，收入占比提升至20.1%。CMC业务迈入商业化新阶段，取得多个里程碑进展：4Q2025公司为合作伙伴生产的首个创新药原料药项目成功在美国获批上市；宁波和绍兴的生产车间通过FDA批准前现场检查；1Q2026公司与礼来签订战略合作协议，为其首个口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务。公司CMC项目管线持续向后端延伸，截至2025年末已拥有34个工艺验证和商业化阶段项目以及47个临床III期项目。

投资建议：预计2026-2028年公司营业收入分别为161.94/185.60/211.93亿元，同比增长14.9%/14.6%/14.2%；归母净利润分别为20.62/25.35/30.06亿元，对应PE分别为27/22/19倍，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。