全年业绩阶段性承压，瑷尔博士持续推进调整

核心观点

公司2025年全年业绩短期承压，受调整期影响，营业收入36.51亿元（-8.33%），归母净利润1.88亿元（-22.90%）。单Q4营业收入10.54亿元（-10.67%），归母净利润0.46亿元（-36.42%）。

化妆品板块

• 整体表现：2025年化妆品业务营收22.46亿元（-9.27%），毛利率62.55%，与去年同期持平。
• 颐莲品牌：实现营收10.43亿元（+8.26%），核心大单品喷雾持续发力，嘭润系列增长迅速，品牌势头强劲。
• 瑷尔博士：实现营收9.47亿元（-27.17%），处于战略调整期，Q4营收3.01亿元（-23.2%），降幅逐季收窄。
• 珂谧品牌：表现突出，销售额1.55亿元（+258%），应用穿膜胶原技术，增长迅速。

药品板块

• 业绩下滑：2025年营收4.12亿元（-19.53%），毛利率51.38%（-0.94pct），受药品集采政策调控影响，多款产品价格和销量下滑。
• 原料及添加剂板块：营收3.79亿元（+10.67%），毛利率40.62%（+4.70pct），增长主要来自高毛利产品销量增长和海外医药级玻尿酸拓展。

费用与现金流

• 费用率：销售/管理/研发费用率分别为37.44%/4.91%/4.43%（同比+0.72/+0.32/+0.24pct），受收入下滑影响略有上行。
• 营运与现金流：存货周转天数减少3天，应收账款周转天数增加2天，经营性现金流净额2.76亿元（+20.80%），现金流保持充沛稳健。

投资建议

• 维持“优于大市”评级，公司依托生物活性原料全产业链优势，深耕功能性护肤，加码研发，优化产品矩阵，线上渠道运营持续提效。
• 医药板块聚焦核心专科领域，推进产品管线落地，以产品结构优化对冲集采压力。
• 原料板块通过产品结构调整带动收入和毛利率提升。
• 下调2026-2027年归母净利润至2.16/2.39亿（原值2.94/3.32亿），新增2028年归母净利润2.57亿，对应PE为32/29/27倍。