阶段性业绩承压，战略改革持续推进

2023年10月27日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收21.4亿，同比-38.5%；实现归母净利4.8亿元，同比-50.7%。其中Q3实现营收6.0亿，同比-36.7%；实现归母净利0.6亿，同比-77.7%。 改革期公司业绩仍承压，但也已在此前市场预期内。公司Q3毛利率下滑6.0pct至75.7%，营业税金及附加占比同比提升6.7pct，除却节奏因素外我们预计与公司产品结构变化亦相关。其中：1）渠道反馈对于内参公司并未有较强催回款、压货等行为，高价位产品恢复斜率预计较缓；公司近期已推出内参（甲辰版），明确核心单品运作&促开瓶、聚焦打造省内大本营市场，战略明确后改革有望加速；2）红坛在婚宴市场上营销持续破圈，渠道动销反馈相对较好，内品预计也受益于宴席市场高景气； 人民币(元)成交金额(百万元) 3）湘泉在上半年营收大幅下滑后，9月新品湘泉王上市，百元价 位应时而动。 表观上Q3末合同负债余额2.5亿元，环比-2.0亿元，回款节奏相对靠后；Q3销售收现5.8亿元，同比-33%，与营收基本匹配。利润端表现较弱除前述毛利率与税金影响外，公司在营销上的持续投入使得Q3销售费用率同比+9.6pct，例如双节提升扫码再来一瓶中奖率、在央视等渠道推出全新品牌宣传片等。我们认为公司对于产品聚焦&重构、动销牵引费用改革的决心较强，渠道反馈公司亦在10月10日起停止接收销售订单，库存去化、渠道理顺后仍有望释放品牌的沉淀。 177.00 156.00 135.00 114.00 93.00 72.00 221027 成交金额酒鬼酒沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑渠道库存持续去化，我们下调23-25年归母净利36%/35%/33%，预计23-25年收入分别-32.2%/+27.9%/+24.4%；归母净利分别-42.1%/+33.3%/+29.2%,对应归母净利分别6.1/8.1/10.5亿元；EPS为1.87/2.49/3.22元，公司股票现价对应PE估值分别为40.7/30.5/23.6倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,826 3,414 4,050 2,745 3,511 4,369 货币资金 2,154 3,343 3,077 3,383 3,671 4,084 增长率 87.0% 18.6% -32.2% 27.9% 24.4% 应收款项 398 507 235 172 220 274 主营业务成本 -386 -684 -825 -583 -732 -884 存货 1,027 1,269 1,417 974 1,214 1,454 %销售收入 21.1% 20.0% 20.4% 21.2% 20.9% 20.2% 其他流动资产 11 21 13 14 15 18 毛利 1,440 2,730 3,226 2,162 2,778 3,484 流动资产 3,590 5,141 4,743 4,543 5,120 5,829 %销售收入 78.9% 80.0% 79.6% 78.8% 79.1% 79.8% %总资产 82.8% 85.5% 81.3% 78.1% 77.4% 76.9% 营业税金及附加 -285 -521 -656 -467 -586 -721 长期投资 103 89 88 88 88 88 %销售收入 15.6% 15.3% 16.2% 17.0% 16.7% 16.5% 固定资产 424 554 763 930 1,135 1,373 销售费用 -424 -860 -1,024 -796 -994 -1,219 %总资产 9.8% 9.2% 13.1% 16.0% 17.1% 18.1% %销售收入 23.2% 25.2% 25.3% 29.0% 28.3% 27.9% 无形资产 195 195 211 227 243 258 管理费用 -146 -182 -175 -134 -165 -197 非流动资产 747 870 1,091 1,277 1,499 1,755 %销售收入 8.0% 5.3% 4.3% 4.9% 4.7% 4.5% %总资产 17.2% 14.5% 18.7% 21.9% 22.6% 23.1% 研发费用 -11 -10 -17 -11 -14 -18 资产总计 4,337 6,011 5,834 5,820 6,619 7,585 %销售收入 0.6% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 0 2 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 575 1,157 1,354 753 1,019 1,330 应付款项 453 667 958 664 821 984 %销售收入 31.5% 33.9% 33.4% 27.5% 29.0% 30.4% 其他流动负债 1,012 1,790 684 613 771 950 财务费用 28 33 54 32 35 38 流动负债 1,465 2,459 1,644 1,276 1,593 1,934 %销售收入 -1.5% -1.0% -1.3% -1.2% -1.0% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -12 -5 0 0 0 其他长期负债 15 28 38 29 28 28 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,480 2,487 1,682 1,305 1,621 1,962 投资收益 -2 3 1 2 2 3 普通股股东权益 2,857 3,524 4,152 4,515 4,998 5,623 %税前利润 n.a 0.3% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 325 325 325 325 325 325 营业利润 602 1,194 1,421 805 1,075 1,391 未分配利润 1,137 1,804 2,432 2,795 3,278 3,903 营业利润率 33.0% 35.0% 35.1% 29.3% 30.6% 31.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 53 -5 -22 5 5 5 负债股东权益合计 4,337 6,011 5,834 5,820 6,619 7,585 税前利润 655 1,189 1,400 810 1,080 1,396 利润率 35.9% 34.8% 34.6% 29.5% 30.8% 31.9% 比率分析 所得税 -163 -295 -351 -203 -271 -350 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.9% 24.8% 25.1% 25.1% 25.1% 25.1% 每股指标 净利润 492 893 1,049 607 809 1,046 每股收益 1.513 2.750 3.228 1.869 2.491 3.218 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.793 10.846 12.779 13.895 15.382 17.304 归属于母公司的净利润 492 893 1,049 607 809 1,046 每股经营现金净流 2.924 4.815 1.233 2.392 2.733 3.562 净利率 26.9% 26.2% 25.9% 22.1% 23.1% 23.9% 每股股利 0.700 1.300 1.300 0.753 1.003 1.296 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.21% 25.35% 25.26% 13.45% 16.19% 18.60% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.34% 14.86% 17.98% 10.43% 12.23% 13.79% 净利润 492 893 1,049 607 809 1,046 投入资本收益率 15.06% 24.53% 24.29% 12.45% 15.21% 17.66% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 45 56 51 47 60 77 主营业务收入增长率 20.79% 86.97% 18.63% -32.24% 27.92% 24.44% 非经营收益 6 7 12 -10 -9 -9 EBIT增长率 45.81% 101.26% 17.03% -44.36% 35.27% 30.52% 营运资金变动 408 608 -711 133 27 44 净利润增长率 64.15% 81.75% 17.38% -42.11% 33.29% 29.22% 经营活动现金净流 950 1,565 401 777 888 1,157 总资产增长率 34.33% 38.60% -2.94% -0.25% 13.73% 14.59% 资本开支 -50 -140 -243 -226 -276 -326 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 1.0 0.2 0.0 0.2 0.2 0.2 其他 0 0 0 2 2 3 存货周转天数 927.0 612.7 594.4 610.0 605.0 600.0 投资活动现金净流 -50 -140 -243 -224 -273 -323 应付账款周转天数 131.3 121.5 153.6 155.0 150.0 145.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 79.9 50.6 46.6 83.0 79.9 79.1 债权募资 0 0 0 -2 0 0 偿债能力 其他 -65 -235 -423 -245 -326 -421 净负债/股东权益 -75.38% -94.82% -74.07% -74.94% -73.45% -72.63% 筹资活动现金净流 -65 -235 -423 -247 -326 -421 EBIT利息保障倍数 -20.8 -35.5 -25.0 -23.6 -29.2 -34.6 现金净流量 836 1,190 -266 307 289 413 资产负债率 34.12% 41.37% 28.83% 22.42% 24.49% 25.87% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 268.00 1 2022-01-19 买入 184.90 N/A 240.00 2 2022-03-10 买入 149.70 N/A 212.00 3 2022-04-28 买入 144.49 N/A 184.00 4 2022-05-11 买入 138.45 N/A 156.00 5 2022-08-30 买入 149.95 N/A 128.00 6 2022-10-31 买入 103.00 N/A 100.00 7 2023-04-29 买入 111.79 N/A 72.00 8 2023-08-31 买入 92.00 N/A 人民币(元)历史推荐与股价 成交量 250 200 150 100 50 230727 231027 0 211027 220127 2