荆州基地投产贡献增量，全年业绩阶段性承压

事件：2024年3月29日，公司发布2023年年报，公告全年实现营收272.60亿元，同比-9.87%；实现归母净利润35.76亿元，同比-43.14%；毛利率/净利率分别20.9%/13.3%，同比分别-8.1pct/-7.5pct。 荆州基地正式投产，收入规模与费用支出同步扩张。公司持股比例为70%的荆州项目已于2023年底正式投产，全年产生营收12.47亿元、净利润1.55亿元。但伴随新基地投产，公司费用支出也在四季度集中体现。费用方面，公司销售/财务费用环比分别+55.8%/+67.8%，主要系差旅费、职工薪酬和利息费用增长所致。与之对应，荆州子公司期末负债为98.9亿元，公司自身长期借款也从32.6亿增至73.5亿元，同比+125.64%，资产负债率提升至30.9%，同比+10.7pct。可以见得，伴随荆州第二基地的投产，公司的各项费用支出也达到了阶段性高峰，荆州进入平稳生产期后，常态有望回归。 23Q4煤价高位冲击盈利，年初以来有所修复。2023Q4，公司共实现79.14亿元收入和6.49亿元归母净利润，环比分别+13.26%/-46.73%，煤价高位也是公司四季度利润收窄的直接原因之一。以陕西榆林烟煤（Q5500）为例，四季度其均价达到847元/吨，环比+4.97%。但2024Q1以来，原料煤价格整体回落，均价降低至765元/吨，环比-9.68%，成本端明显修复。 产品走势分化，开工情况不一。截止3月31日，7年期尿素/DMF/醋酸/辛醇/己内酰胺/PA6的价格分位数分别为61%/11%/36%/69%/34%/44%，景气程度各有不同。公司各产品产能利用率也有明显区别，一方面，荆州投产后需经历一段爬坡时期，尿素、DMF、醋酸利用率较低在情理之中。但Q4肥料、醋酸及衍生品两大业务的销量环比分别+22/+11吨，而有机胺销量基本持平，考虑DMF全年产量仅27万吨，尚不及德州本部设计产能，可知主要产品之一的DMF供求相对较弱，开工负荷有所下降。另一方面，公司新材料业务运行良好，己内酰胺及下游PA6产能利用率分别111%/136%，异辛醇产能利率也达到140%，相关产品盈利格局较好，供销两旺。 分红比例创二十年新高。公司2023年的分红方案为每10股派息6元。动态来看，按照3月29日收盘价计算，公司股息率（近12个月）为3.06%，处在板块内较好水平。静态来看，公司全年分红总金额达到12.74亿元，对应现金分红比例为35.63%，较2022年提升8.62pct，创2003年以来新高。 盈利预测：公司具备领先行业的技术和成本优势，不断向下游高附加值新材料领域延伸，是煤化工行业最具竞争优势的公司之一。由于部分产品景气回落，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测值至48.0/55.3/61.4亿元，对应PE分别为12/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动、产品供求格局恶化、环保及安全生产风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）