2025年年报点评：4Q25息差企稳回升，核心营收增速改善

招商银行（600036.SH）：4Q25息差企稳回升，核心营收增速改善

事件：招商银行公布2025年年报，全年实现营收3,375.3亿元，同比+0.01%；归母净利润1,501.8亿元，同比+1.21%；ROE为13.44%，同比下降1.05pct。4Q25不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp；拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。

盈利表现：

• 营收增速转正，主要得益于净利息收入和中收改善。
  • 净利息收入同比+2.04%，主要因净息差降幅收窄至11bp。
  • 手续费及佣金净收入同比+4.39%，其中财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。
• 净利润增速环比小幅改善，主要得益于成本管控及税收节约。

核心指标：

• 4Q25单季度净息差企稳回升至1.86%，环比上升3bp，主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%）和资产收益率下降趋缓（生息资产收益率环比下降5bp至2.92%）。
• 贷款投放保持平稳，对公贷款同比+12.3%，零售贷款同比+2.1%。
• 资产质量总体稳健，但零售风险仍在暴露：
  • 4Q25末零售贷款不良率1.08%，环比上升3bp、同比上升10bp，其中消费信贷不良率1.52%、小微贷款不良率1.22%、个人住房贷款不良率0.51%。
  • 对公贷款不良率0.84%，环比下降2bp、同比下降17bp，其中房地产行业不良率4.64%，环比上升40bp、同比下降10bp。
  • 拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。

投资建议：

• 预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.7%、4.0%、5.2%，对应BVPS分别为49.58、55.97、62.70元/股。
• 维持“强烈推荐”评级，A、H股对应2026E股息率为5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。

风险提示：

• 经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。