固定收益定期：存量房贷利率调整对债市影响如何？

固定收益定期 存量房贷利率调整对债市影响如何？ 债市震荡，税期冲击短端利率小幅上升。本周债市总体呈现震荡格局，10年国债作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月16日 和10年国开利率基本持平于2.64%和2.77%。而税期冲击之下，短端利率有所上 升。1年AAA存单利率本周累计上升4.4bps至2.32%。随着资金价格上行，债市杠杆也略有下降，日回购交易量降至8.0万亿左右。 央行鼓励商业银行调降存量房贷利率。在回答房地产相关问题时，央行货政司司长邹澜表示：“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。”这意味着央行将引导 银行调降存量房贷利率。那么存量房贷利率调降影响如何，对债市又会产生怎样的影响呢？ 调降存量房贷之前，居民行为的变化已经在贷款结构上有显著的反映，显示居民已经通过各种渠道在进行贷款置换。去年2季度以来，随着房贷利率与LPR利率差的收窄，个人贷款中经营贷的占比就大幅攀升，而房贷占比则显著下降。到今年 1季度末，经营贷年增量占居民贷款年增量的比例上升至62.8%，而个人房贷几乎没有增长，年增量占居民贷款增量的比例下降至2.0%。这个比例的变化反映居民可能通过各种方式，在将高成本的个人房贷存量转移为经营贷等。 估算存量房贷利率调降的影响，需要估算存量房贷调降的幅度和涉及的贷款规模。存量房贷利率较高时期在2021年及之前，这一时期实际房贷利率大致高于5年LPR约70-100bps。而到今年1季度末，个人住房贷款平均利率已经低于5年LPR达16bps，按高幅度来估计，存量贷款利率可能调降116bps左右。而今年1季度 末，个人住房贷款存量为38.9万亿，极端情况下，即使所有住房贷款存量以最大 幅度置换，年利息下降的幅度也只有4517亿元。而更为可能的，2019M8-2022M2，住房贷款平均利率与5年LPR平均利差为79.7bps，下降到今年1季度末-16bps的水平意味着存量房贷利率平均下降96bps，而2019M8-2022M2个人住房贷款存量净增加10万亿。这部分存量贷款置换带来的年利息下降幅度在960亿元左右。存量房贷利率下降对债市是利好而非利空。存量房贷利率下降对债市的影响可能 通过两个渠道。一个是通过降低利息支付成本，增加居民支付能力和融资能力，并 推升利率。但目前来看，这部分影响有限，因为目前存量置换对利率的年影响在千亿左右，而最新公布的2021年资金流量表中居民可支配收入68.2万亿，千亿占比仅有0.15%对居民收入和消费影响都非常有限。而更为重要的是，当前地产市场在进一步走弱，存量房贷利率调降对增量融资需求没有直接影响，更难以通过收入端推升房贷融资需求。另一方面，存量房贷利率调降实质上是广谱利率下降的一部分，将通过净息差的收窄进一步推动整体利率下行。存量房贷利率下行之后，银行净息差将进一步承压，1季度银行净息差已经下降到1.74%的历史低位。如果负债端不调整，存量房贷利率下降带来的千亿左右的利息下降将导致净息差再度收缩3bps左右，银行经营压力上升，向负债端的传导意味着存款成本继续下降。进而整体利率水平下降，这意味着债券利率也将随之下降。 另外，近期财政存款持续少增，税期冲击低于往年，资金继续保持宽松，这也将对债市形成利好。5月以来，财政存款在往年低基数基础上继续同比少增，6月财政存款减少1.05万亿，同比多减少6129亿元，是历年6月降幅最大的一个月。5-6 月财政存款已经累计同比少增9352亿元，对应的基础货币投放量对流动性形成明显补充。近期税期来临，资金价格变化相对温和。显示财政收入与土地收入不足可能继续导致财政存款同比少增，而这有可能持续形成流动性补充渠道，形成资金的持续宽松。 建议继续关注长债与二永，政策不确定性下降和可能得降息有望推动利率突破去年低点。近期基本面进一步走弱，流动性持续宽松。而政策不确定性有望在本月下旬落地，从经验来看，这将带来利率新的下行可能。同时，考虑到当前广谱利率下 行压力，以及短期物价走弱和信贷压力，央行在8、9月存在进一步降息的可能。考虑到曲线的陡峭化，长端利率具有更大的配置价值。虽然利率已经接近去年低点，但考虑到广谱利率下行并创历史新低，付息压力的上升以及增长中枢的下移，长端利率中期大概率会创历史新低。而从触发因素来看，本月下旬政策不确定性的消失以及后续可能得降息可能成为催化因素。因而，我们继续建议关注长债和二永债。 风险提示：政策变化超预期，数据统计口径存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：税期冲击有限，理财加速增持——流动性和机构行为跟踪》2023-07-15 2、《固定收益点评：次级债洼地——保险次级债的挖掘机会》2023-07-15 3、《固定收益点评：市场继续走弱，哪些地方压力更大 --2023H1土地成交数据盘点》2023-07-12 4、《固定收益点评：冲量后关注信贷的持续性—6月金融数据点评》2023-07-12 5、《固定收益点评：城投债，哪些短端还有性价比？ 2023-07-11 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、存量贷款利率变化对债市的影响3 二、本周重点信用事件6 三、信用债市场回顾9 3.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均增加，净融资量增加9 3.2二级市场10 风险提示10 图表目录 图表1：不同居民贷款增量占比3 图表2：个人房贷增量与个人房贷对LPR偏离3 图表3：银行净息差变化4 图表4：房地产销售近期再度走弱4 图表5：近两月财政存款同比少增4 图表6：资金继续保持相对宽松4 图表7：本周重点信用事件明细梳理6 图表8：信用债发行2525.0亿元，较上期环比增加49.8%9 图表9：城投债发行929.8亿元，较上期环比增加58.6%9 图表10：本周高估值与低估值成交前10个券10 一、存量贷款利率变化对债市的影响 债市震荡，税期冲击短端利率小幅上升。本周债市总体呈现震荡格局，10年国债和10年国开利率基本持平于2.64%和2.77%。而税期冲击之下，短端利率有所上升。1年AAA存单利率本周累计上升4.4bps至2.32%，1年国债和国开利率也略有上升。随着资金价 格上行，债市杠杆也略有下降，日回购交易量降至8.0万亿左右。 央行鼓励商业银行调降存量房贷利率。在回答房地产相关问题时，央行货政司司长邹澜表示：“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。”这意味着央行将引导银行调降存量房贷 利率。那么存量房贷利率调降影响如何，对债市又会产生怎样的影响呢？ 调降存量房贷之前，居民行为的变化已经在贷款结构上有显著的反映，显示居民已经通过各种渠道在进行贷款置换。去年2季度以来，随着房贷利率与LPR利率差的收窄，甚 至从去年年底开始倒挂，个人贷款中经营贷的占比就大幅攀升，而房贷占比则显著下降。到今年1季度末，经营贷年增量占居民贷款年增量的比例上升至62.8%，而个人房贷几乎没有增长，年增量占居民贷款增量的比例下降至2.0%。这个比例的变化反映居民可能通过各种方式，在将高成本的个人房贷存量转移为经营贷等。 个人住房贷款利率与5年LPR之差（右轴） 个人住房增量 图表1：不同居民贷款增量占比图表2：个人房贷增量与个人房贷对LPR偏离 %亿元bps 经营贷款年增量占比 个人房贷年增量占比 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2011-092013-092015-092017-092019-092021-09 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2019-092020-072021-052022-032023-01 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 估算存量房贷利率调降的影响，需要估算存量房贷调降的幅度和涉及的贷款规模。存量房贷利率较高时期在2021年及之前，这一时期实际房贷利率大致高于5年LPR约70- 100bps。而到今年1季度末，个人住房贷款平均利率已经低于5年LPR达16bps，这意味着贷款利率最高时期的存量房贷如果调整到目前水平，利率可能调降116bps左右。而今年1季度末，个人住房贷款存量为38.9万亿，极端情况下，即使所有住房贷款存量 以最大幅度置换，年利息下降的幅度也只有4517亿元。而更为可能的，2019M8-2022M2，住房贷款平均利率与5年LPR平均利差为79.7bps，下降达今年1季度末-16bps的水平意味着存量房贷利率平均下降96bps，而2019M8-2022M2个人住房贷款存量净增加10.0万亿。这部分存量贷款置换带来的年利息下降幅度在960亿元左右。 存量房贷利率下降对债市是利好而非利空。存量房贷利率下降对债市的影响可能通过两个渠道。一个是通过降低利息支付成本，增加居民支付能力和融资能力，进而从融资需求角度推升利率。但目前来看，这部分影响有限，因为目前存量置换对利率的年影响在 千亿左右，最多不会超过4500亿元，而最新公布的2021年资金流量表中居民可支配收入68.2万亿，千亿占比仅有0.15%，即使4500亿的上限占比也只有0.66%，对居民收入和消费影响都非常有限。而更为重要的是，当前地产市场在进一步走弱，存量房贷利 率调降对增量融资需求没有直接影响，更难以通过收入端推升房贷融资需求。因而，存量房贷利率调降难以改善融资需求，对利率影响有限。但另一方面，存量房贷利率调降实质上是广谱利率下降的一部分，将通过净息差的收窄进一步推动整体利率下行，包括债券利率。存量房贷利率下行之后，银行净息差将进一步承压，1季度银行净息差已经下降到1.74%的历史低位。而目前扣除储备资产、对存款性公司债权以及其他资产后的银行（其他存款性公司）资产规模在300万亿左右，如果负债端不调整，存量房贷利率下降带来的千亿左右的利息下降将导致净息差再度收缩3bps左右，银行将面临更明显的经营压力。而这种压力向负债端的传导意味着存款成本继续下降。进而整体利率水平下降，这意味着债券利率也将随之下降。 图表3：银行净息差变化图表4：房地产销售近期再度走弱 1.74 %，银行净息差2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2010-122013-012015-022017-032019-042021-05 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另外，近期财政存款持续少增，税期冲击低于往年，资金继续保持宽松，这也将对债市形成利好。5月以来，财政存款在往年低基数基础上继续同比少增，6月财政存款减少 1.05万亿，同比多减少6129亿元，是历年6月降幅最大的一个月。5-6月财政存款已 经累计同比少增9352亿元，对应的基础货币投放量对流动性形成明显补充。近期税期来临，资金价格变化相对温和，依然低于往年同期。显示财政收入与土地收入不足可能继续导致财政存款同比少增，而这有可能持续形成流动性补充渠道，导致资金保持持续宽松态势。 图表5：近两月财政存款同比少增图表6：资金继续保持相对宽松 财政存款月增量，亿元 2023年2022年2021年2020年 R001,% 4 2023 2022 2021 15000 10000 5000 0 3.5 3 2.5 -5000 -10000 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2 1.5 1 2022