4Q25业绩未达预期；Landian品牌车型组合将扩展至SUV以外；1Q26毛利率承压

核心观点与关键数据

• 业绩表现：Seres 2025年第四季度表现不及预期，营收同比增长41%至545亿元人民币，但毛利率为28.7%，同比下降1.2个百分点，低于BOAe的30.3%。净利润同比下降66%至6.44亿元人民币，低于BOAe预期78%。单车净利（AITO品牌）降至4000元，较第三季度的19000元大幅下滑。
• 成本与费用：运营费用率环比上升2.4个百分点至26.7%，主要由于研发和行政开支增加（研发人员同比增长45%，高级管理人员同比增长24%），以及为海外市场进行车辆研发。计提了13亿元人民币的资产减值损失，主要与兰州相关。
• 订单与车型：AITO M6预售表现良好，24小时内获得超过6万辆可退还订单，其中纯电版本和年轻群体订单显著。Seres计划于2026年开始海外扩张，重点关注中东和中亚地区，长期目标为海外销量占总销量的约30%。
• 战略调整：Seres宣布计划分拆兰州汽车，并与重庆政府合作成立新公司，拓展SUV以外的车型组合。

研究结论与估值

• EPS预测下调：预计2026-2027年每股收益分别下调24%和19%，主要受原材料成本上涨影响。Seres预计2026年研发支出将维持在100亿元人民币以上水平，其中70%用于车辆研发，30%用于机器人等创新业务。
• 评级与目标价：维持Seres“买入”评级，Seres-H目标价定为108港元，基于DCF和P/E估值法的平均值。Seres-A目标价定为122元人民币，较Seres-H目标价溢价25%。目标P/E倍数为24倍，基于公司过去一年的平均市盈率，反映Seres进入稳定增长阶段。
• 风险提示：下调目标价的主要风险包括宏观经济因素、新车型失败以及高端电动汽车领域的竞争。

其他要点

• AITO M6预售价格区间为26.98万至30.98万元人民币。
• Seres2025年股息支付率为32%，包括最终股息0.8元人民币。
• 研究报告由非美国BofA证券关联公司员工撰写，未在美国FINRA注册或获得资格。