利润短期承压，全力投入创新管线研发

主要观点：

• 博安生物2025年年报显示，公司实现营业收入7.85亿元（同比+8.06%），归母净利润0.07亿元（同比-90.24%），主要受高基数政府补助与BD收益消退、新产品销售费用增加影响；公司现金流显著优化，现金及现金等价物达11.30亿元（同比+468.3%）。
• 公司营收稳健增长，产品销售收入7.34亿元（同比+6.4%），毛利率71.7%（同比-3.0pct），EBITDA 1.34亿元（同比-25.2%）。费用结构呈现“销售抬升、管理优化、研发稳投”特征，销售费用率43.4%（同比+4.0pct），管理费用率5.2%（同比-1.2pct），研发费用率18.8%（同比-1.8pct）。
• 国内产品矩阵扩容，新增博优平、博优景两款重磅产品获批上市，非博优诺产品收入同比+103.1%，收入占比达33.5%。销售网络覆盖国内超3,180家医疗机构，通过自营+BD模式深化渗透。海外商业化从布局转向兑现，地舒单抗在玻利维亚获批，贝伐珠单抗在巴西上市审评中，生物类似药海外商业化进入规模化落地阶段。
• 创新管线加速进阶，BA1106（CD25单抗）、BA1302（CD228 ADC）、BA1301（Claudin18.2 ADC）等核心品种进展亮眼，PD-1/IL-2前药、EGFR/B7H3双抗ADC等品种处于临床前关键阶段。2026年创新与商业化催化密集落地，包括2项BLA申报、3项IND提交、3项核心临床数据披露等。 投资建议：
• 预计2026-2028年营业收入分别为8.66亿元、10.64亿元、13.94亿元（同比增长10%、23%、31%），归母净利润分别为0.27亿元、0.87亿元、1.81亿元（同比增长277%、223%、109%），对应估值分别为161X、50X、24X。维持“买入”评级。 风险提示：
• 药品审批进度不及预期风险、销售不及预期风险、BD谈判进度不及预期风险、医药行业政策风险。