核心观点与关键数据
基本盘稳固，行业排名稳居第三
- 2025年签约额2336亿元，行业排名第三；签约面积922万平方米。
- 一线城市销售占比45%，销售单价同比上涨10%至25336元/平方米。
- 深圳湾澐玺、上海澐启滨江、北京润园等标杆项目巩固产品力。
- 2026年计划可售货值约4500亿元，销售目标与2025年持平。
土地投资聚焦一二线，保持一定强度
- 总地价916.6亿元（权益地价673.7亿元），获取33宗土地。
- 新增土储面积339万平方米（权益面积256万平方米），投资强度39.3%。
- 一、二线城市投资占比99%，有效投资做实增量。
营收微增，结转毛利率下滑
- 营业额2814亿元，同比增长0.9%，近五年CAGR达7.3%。
- 物业开发/经常性业务营业额分别约2382/433亿元，yoy+0.4%/+3.7%。
- 综合毛利率21.2%，同比下降0.4pct；开发销售型业务结算毛利率15.5%。
收租及收费型业务利润贡献超百亿元
- 归母净利润254亿元，核心净利润225亿元，分别yoy-0.6%/-11.4%。
- 经常性业务对核心净利润贡献占比51.8%（116亿元）。
- 经营性不动产业务/轻资产管理业务营业额分别254/178亿元，yoy+9.2%/-3.6%。
注重股东回报，分红政策稳健
- 基本EPS为3.56元，每股核心EPS为3.15元。
- 派息率37%，全年每股股息1.166元，股息率4.70%。
- 过去5年累计派息560亿港元，分红金额保持行业第一。
融资优势行业领先，杠杆水平突破新低
- 资产负债率61.1%，剔预后的资产负债率55.2%，净有息负债率39.2%。
- 加权平均融资成本2.72%，维持行业最低水平。
- 2025年境内公开市场获取人民币融资289亿元，票面利率1.74%-2.20%。
“十五五”战略升级，商业引领
- 战略定位升级为“创建世界一流的城市投资开发运营商”。
- 明确“十五五”业绩指引：开发销售业务营收2000-2500亿元，占比70-75%。
- 经营性不动产收租业务营收300亿元以上，占比近15%。
- 轻资产管理收费业务营收200亿元以上，利润占比10-15%。
购物中心零售额出租率双增
- 已开业购物中心98座，82个项目零售额位列当地市场前三。
- 自持购物中心零售额2392亿元，yoy+22.4%；出租率97.4%，yoy+0.3pct。
- 购物中心实现营业额219.2亿元，yoy+13.3%。
资管规模突破5022亿元
- 资产组合包括购物中心、写字楼、租赁住房等，目标“十五五”期末达到8000亿元以上。
- 购物中心、写字楼、酒店资产组合评估后账面总值2887亿元。
- 已成功搭建轻资产管理平台及两个公募REITs平台，积极推进REITs常态化扩募。
研究结论
- 公司“十五五”战略升级，目标清晰，基本盘排名稳固，收租型业务进而有为，融资成本维持优势。
- 预计公司2026/2027/2028年营收为2588/2483/2434亿元；归母净利润为239/245/257亿元；对应EPS为3.35/3.44/3.61元/股；对应PE为7.5/7.3/7.0倍。
- 维持“买入”评级。
风险提示
- 房地产政策放松力度不及预期。
- 拿地规模及毛利率不及预期。
- 行业基本面下行风险。
