公司深度报告：三步战略行稳致远，隐形冠军进而有为

证 券 研2023年03月19日 究 报三步战略行稳致远，隐形冠军进而有为 告—晨光生物（300138.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：何宇航S1050522090002heyh1@cfsc.com.cn ▌植物提取物行业龙头，业绩稳健增长 公司作为国内植物提取行业龙头，2022年营收和归母净利润分别63.0/4.4亿元，7年CAGR分别25.7%/30.2%。辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品市占率居世界第一。 ▌植提市场规模超400亿元，增速快集中度低 基本数据2023-03-17 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 16.75 89 533 427 日均成交额（百万元） 13.85-19.09 77.48 市场表现 (%)晨光生物沪深300 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《晨光生物（300138）：2022平稳收官，扩新降本业绩可期》2023-03-05 公司研究 全球植物提取物市场2019年价值237亿美元，预计2025年 将达594亿美元；中国市场规模2021年为407亿元，4年CAGR为10.3%，预计2025年将达到594亿元，4年CAGR为10.5%。行业大部分为中小型企业，市场集中度非常分散，2021年CR2为14.5%。晨光生物市占率11.9%，居第一。2021 年：我国辣椒色素市场规模3.9亿元，6年CAGR为14.7%；我国叶黄素市场规模3.2亿元，5年CAGR为13.1%；2022年全球辣椒精市场规模预计10-14亿元。2020年中国甜菊糖市场规模1.0亿美元，预计2027年达2.3亿美元，7年CAGR为12.5%。 ▌技术、规模为基，稳步推进“三步走”战略 产品：多品种发展模式，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品居世界第一，甜菊糖苷、花椒提取物等梯队快速发展。籽仁壳绒类产品/色素、香辛料及营养类提取物2021年占比45.1%/51.2%。研发：设立三大中心，具备技术研发优势，多项技术全球领先。2021年研发投入2.7亿元，6年CAGR达29%，研发投入占比5.5%。渠道：直销为主，直销收入保持8 0%以上。大健康：积极布局大健康业务，2021年营养类和保健品收入4.3/0.5亿元，发展迅速。赞比亚布局，成本有望持续降低；随着产品结构调整，毛利率有望持续提升。 ▌盈利预测 略调整2022-2024年EPS为0.82/1.02/1.28元，当前股价对应PE分别为21/16/13倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、下游需求波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 4,874 6,296 7,793 9,495 增长率（%） 24.6% 29.2% 23.8% 21.8% 归母净利润（百万元） 352 436 543 681 增长率（%） 31.3% 23.9% 24.6% 25.5% 摊薄每股收益（元） 0.66 0.82 1.02 1.28 ROE（%） 12.6% 14.1% 15.7% 17.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、植物提取物行业龙头，业绩稳健增长7 1.1、全球植物提取行业第一梯队，多品种世界第一7 1.2、股权结构稳定，公司高管从业经验丰富7 1.3、营收、净利润稳健增长，期间费用率稳中有降9 2、全球植物提取物市场规模超千亿，应用前景广阔12 2.1、我国植物提取应用历史悠久，应用范围广12 2.2、植提市场规模不断扩大，行业预计双位数增长15 2.3、植物提取物壁垒较高，市场集中度分散18 2.4、三大主力产品市场规模、渗透率不断提升，甜菊糖快速增长21 3、产品线丰富，具备技术、规模优势26 3.1、具备品牌优势，主力产品+梯队产品共筑优势26 3.2、棉籽业务独立分拆，贡献稳健增量34 3.3、具备人才和技术研发优势，占领植提行业技术制高点36 3.4、公司具备成本和全产业链一体化经营优势，成本管控能力强40 3.5、以直销为主，境外经销商数量不断增长45 4、稳步推进“第三步战略”，大健康持续蓄力值得期待47 4.1、积极布局万亿大健康产业，稳步推进“第三步战略”47 4.2、工业大麻方兴未艾，晨光生物蓄势待发50 4.3、产品结构调整叠加成本下降，盈利能力有望持续提升53 5、盈利预测与评级54 6、风险提示55 图表目录 图表1：晨光公司成立于2000年，2010年在A股上市7 图表2：股权结构稳定，卢庆国为公司实控人8 图表3：公司主要高管从业经验丰富8 图表4：营收从2015年12.7亿元增至2022年63.0亿元，7年CAGR为25.7%10 图表5：净利润从2015年0.7亿元增至2022年4.4亿元，7年CAGR为30.2%10 图表6：2021年植物提取、籽仁壳绒类产品收入占比共计96%10 图表7：2021年中国大陆收入占比81%10 图表8：晨光生物2022H1毛利率为13.37%11 图表9：晨光生物2022H1销售费用率为0.77%11 图表10：晨光生物2022H1管理费用率为4.66%11 图表11：晨光生物2022H1净利率为7.45%11 图表12：晨光生物2021年ROE为14.50%12 图表13：公司ROE受权益乘数和净利率影响较大12 图表14：中国植物提取物行业发展历程13 图表15：植物提取物分类13 图表16：植物提取物产业链示意图13 图表17：植物提取物行业下游应用领域占比13 图表18：2014-2021年中国调味品行业市场规模增至4594亿元，7年CAGR为8.5%14 图表19：2013-2020年中国保健品行业市场规模增至2503亿元，7年CAGR为14.1%14 图表20：2013-2021年中国化妆品行业市场规模增至455亿元，8年CAGR为6.6%14 图表21：2015-2021年中国餐饮行业收入规模增至4.7万亿元，6年CAGR为6.4%14 图表22：2019-2025年全球植物提取物市场规模增至594亿美元，预计CAGR为16.6%15 图表23：国内植物提取物市场规模从2017年275亿元增至2021年407亿元，4年CAGR为10.3%15 图表24：2010-2020年中国植物提取物行业产品进口额增至7.7亿美元，10年CAGR为19.38%16 图表25：2010-2020年中国植物提取物行业产品出口额增至24.5亿美元，10年CAGR为12.30%16 图表26：2016-2020年中国植物提取物出口细分TOP516 图表27：2020年中国植物提取物出口地区分布情况16 图表28：《健康中国2030规划纲要》战略目标17 图表29：中国植物提取物重点政策汇总17 图表30：2011-2021年我国植物提取物生产企业新注册数量变动情况19 图表31：截至2021年9月中国植物提取物产业投融资情况19 图表32：2021年中国植物提取物CR2为14.5%19 图表33：中国植物提取物行业竞争状态总结19 图表34：2021年中国植物提取物区域竞争格局20 图表35：晨光生物稳居第一梯队（按注册资本）20 图表36：2021年中国植物提取物行业市场竞争格局20 图表37：晨光生物、莱茵生物主要产能对比（晨光生物为产品产能，莱茵生物为原材料加工能力）21 图表38：截至2021年9月全球植物提取物行业技术来源国分布情况21 图表39：中国植物提取物行业区域专利申请TOP10：广东专利申请数量最多21 图表40：2015-2021年中国辣椒色素市场规模从1.7亿元增至3.9亿元，6年CAGR为14.7%22 图表41：2020年中国辣椒色素均价约14.7万元/吨，基本维持稳定22 图表42：2021年中国辣椒色素产量、需求量分别9745/2601吨，6年CAGR分别20.3%/14.7%22 图表43：2017-2021年中国叶黄素产量增至8296吨，4年CAGR为11.49%23 图表44：2016-2021年中国叶黄素市场供需规模从1.8亿元增至3.2亿元，5年CAGR为13.11%23 图表45：2017-2021年天猫淘宝平台叶黄素市场规模增至10.2亿元，4年CAGR为44.26%23 图表46：辣椒油树脂细分市场占总市场结构比例24 图表47：甜菊糖与其他甜味剂产品对比24 图表48：2020年全球甜菊糖市场规模5.7亿美元，预计2027年达10.0亿美元，7年CAGR为8.4%.25 图表49：2020年中国甜菊糖市场规模1.0亿美元，预计2027年达2.3亿美元，7年CAGR为12.5%.25 图表50：预计2020-2027年甜菊糖全球/中国/美国复合增速为8.4%/12.5%/10.3%26 图表51：全球添加甜菊糖的产品2018年达3819件，7年CAGR为29.6%26 图表52：公司部分荣誉一览26 图表53：公司主要产品介绍27 图表54：预计2021年辣椒红收入10亿元，4年CAGR为10%28 图表55：预计2021年辣椒红销量8000吨，吨价13万元/吨28 图表56：辣椒红生产工艺29 图表57：辣椒红应用领域不断扩大29 图表58：预计2021年辣椒精收入3.9亿元，4年CAGR为15%30 图表59：预计2021年辣椒精销量1090吨，吨价36万元/吨30 图表60：预计2021年饲料级叶黄素收入约3亿元，4年CAGR为18%31 图表61：预计2021年饲料级叶黄素销量约2.6亿克，单价约1.1元/克31 图表62：预计2021年食品级叶黄素收入约１亿元，4年CAGR为46%31 图表63：预计2021年食品级叶黄素销量约4600万克，单价约2.1元/克31 图表64：公司在全球种植万寿菊花20多万亩32 图表65：晨光生物腾冲万寿菊基地32 图表66：公司梯队产品主要功效和应用领域33 图表67：2021年甜菊糖/姜黄素/番茄红素实现营收1.85/0.42/0.32亿元34 图表68：2022年迷迭香/水飞蓟销售收入1200/3600万元34 图表69：2022年棉籽业务收入35亿元，12年CAGR为49%34 图表70：2021年棉籽业务归母净利润5401万元，9年CAGR为23%34 图表71：2021年棉籽业务中棉籽贸易和棉籽加工占比分别37%/63%35 图表72：2021年棉籽类产品/植提业务毛利率分别4.6%/23.9%35 图表73：2022H1棉籽业务ROE为12.4%35 图表74：2022年棉籽类产能76万吨，预计2024年达111万吨36 图表75：公司发布投建35万吨棉籽项目公告36 图表76：公司具备技术优势36 图表77：2021年研发人员数量增至104人，总体上不断增长37 图表78：2021年研发人员中本硕博学历人员占比高达94%37 图表79：2021年研发人员中硕博人数较2020年增长18.33%38 图表80：2021年研发人员年龄构成，40岁以下占比高达90%38 图表81：2015-2021年研发投入从0.6亿元增至2.7亿元，6年CAGR为29.0%38 图表82：2021年研发投入占营业收入比例达5.5%38 图表83：植提业务研发费用增至2021年9305万元，研发费用率增至3.7%39 图表84：三大中心介绍39 图表85：2021年籽仁壳绒类产品/色素、香辛料及营养类提取物营收22.0/25.0亿元，6年CAGR为 51.2%/21.9%41 图表86：籽仁壳绒类产品/色素、香辛料及营养类提取物2021年分别占比45.1%/51.2%41 图表87：公司销量从2015年19.9万吨增至2021年66.3万吨，6年CA