中通快递深度报告：行稳致远，进而有为

证券 研 报 究买入（首次）投资摘要 行稳致远，进而有为 ——中通快递深度报告 告行业:交通运输 快递增长进入新阶段，行业第一名的规模效应凸显 直播电商近几年迅速崛起，成为快递行业的增量市场之一，未来预计 日期: 2023年07月05日 也将继续推动快递业务量持续增长，2023年全年快递业务量增速预计在15%左右。价格方面，2021年快递价格战被监管部门叫停后，随着 分析师:花小伟 Tel:021-53686135 E-mail:huaxiaowei@shzq.comSAC编号:S0870522120001 基本数据 12mth港股价格区间（港 131.90- 2023年一季度的6.8%，凸显强者恒强。2017-2021年期间，中通和第 元） 234.80 二名之间保持着3%左右的市占率差距，在价格战下，中通仍进一步拉 总股本（百万股） 817.12 开了与其他公司的差距。进入2022年，中通和第二名之间的差距大幅 流通股/总股本 0.00% 攀升至6.1%，同比增加2.5pct，显著大于第二名和第三名之间的份额 流通市值（亿港元） 1,247.08 差距。 最新收盘价（港元）200.60 相关政策陆续出台，单票价格回归合理区间。2022年，各快递公司将竞争的重点重新转向降本增效和服务质量提升。我们认为，“规模为王”仍是快递行业竞争的核心优势，叠加优越的成本管控能力，才能在价格竞争中抢占主动位置，更低成本的快递企业后续预计有更大的发展机会。 对比“通达系”之间的市占率，中通不仅常年稳居行业龙头的地位，且与第二名之间市占率的差距逐年拉开，从2016年的0.1%增长至 最近一年股票与恒生指数比较 中通快递-W 恒生指数 14% 8% 2% -5%07/22 -11% 09/22 11/2202/2304/2306/23 -17% -24% -30% -37% 港股研究 （ 公司深度 ） 相关报告： 单票成本优势增厚公司利润，核心资产规模优势构筑护城河 头部快递企业之间已经开始凸显分化的趋势，我们认为，中通长期保持行业龙头的原因主要可以从以下三个方面来看：1）中通具备单票成本优势，既有利于增厚公司利润，又给予公司份额扩张的主动权；2）中通资本开支常年位居“通达系”首位，且房屋、运输设备等核心资产规模明显高于其余“通达系”企业，为公司构筑起较强的护城河；3）重视网络合作伙伴，首创共享机制让加盟商变成股东，激励加盟商重视公司利益、共享公司经营成果。 投资建议 快递件量方面，我们认为2023-2025年中国快递市场预计将继续保持双位数增长趋势，其中中通的市占率有望继续提升。我们预测，中通2023-2025年快递业务量分别为301.4亿票、359.2亿票和410.9亿票，分别同比增长23.6%、19.1%和14.4%。 业绩方面，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为429.8亿元、 498.5亿元和570.5亿元，分别同比增长21.5%、16.0%和14.4%，且毛利率较2022年有所改善，分别为28.0%、28.0%和28.1%；归母净利润分别为90.2亿元、104.1亿元和120.1亿元，分别同比增长32.5%、15.3%和15.4%，对应EPS为11.04元、12.73元和14.69 元，现价对应的市盈率为17x、14x和12x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；电商行业景气度不及预期；价格战过于激烈；监管政策变动；油价大幅上涨；人工成本持续上升等。 数据预测与估值 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 35377 42981 49848 57046 （+/-)(%) 16% 21% 16% 14% 归母净利润 6809 9023 10405 12005 （+/-)(%) 43% 33% 15% 15% EPS 8.41 11.04 12.73 14.69 P/E 23.15 16.55 14.35 12.44 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年06月23日收盘价） 目录 1“通达系”最年轻的公司，实现后来者居上5 1.1公司多年稳居快递行业市占率第一5 1.2实控人掌握话语权，加盟商共享公司成长红利5 1.3以快递业务为核心，合作多个电商平台打磨服务能力6 2供需修复成本改善，头部企业逐渐分化8 2.1业务量增速放缓并向头部企业聚集，政策监管支撑定价能力修复8 2.2行业格局有待进一步稳定，“规模为王”奠定优势11 2.3头部快递企业格局分化，中通保持领先地位14 3单票成本优势增厚公司利润，核心资产规模优势构筑护城河15 3.1单票成本优势叠加优越服务能力创造盈利空间15 3.2资本开支常年位居“通达系”首位，核心资产筑建起公司护城河17 3.3持续优化内部利益分配机制，股份制改革提升加盟商积极性19 3.4估值处于较低水平，龙头公司值得溢价20 4盈利预测及估值21 5风险提示21 图 图1：中通快递发展历程5 图2：中通快递股权结构（截至2023年一季度）6 图3：中通基于网络合作模式开展快递业务6 图4：中通领先的规模与覆盖范围7 图5：中通围绕快递主业构筑生态圈7 图6：2016-2023年中通各业务营业收入及总营收增速（单位：亿元、%）7 图7：2016-2023年中通归母净利润及增速（单位：亿 元、%）7 图8：2016-2023年中通扣非归母净利润及增速（单位：亿元、%）8 图9：2011-2023年中通快递包裹量及增速（单位：亿 票、%）8 图10：中通针对个人推出标快、普快和大件物流服务8 图11：中通标快服务优势8 图12：业务量增速经历三个阶段，2023年预计维持15%左右的增速（单位：亿票、%）9 图13：2015-2023年社会消费品零售总额、实物商品网上零售总额及其增速（单位：百亿元、%）10 图14：2015-2023年快递业务量增速和实物商品网上零售额增速（单位：%）10 图15：2015-2023年网购渗透率（实物商品网上零售额/社会消费品零售总额）（单位：%）10 图16：2016-2023年通达系合计市场份额（单位：%）11 图17：2012-2023年快递业务收入及增速（单位：亿 元、%）12 图18：2012-2023年快递行业单票收入及增速（单位：元/票、%）12 图19：2012-2023年快递业务量增速和快递单票收入增速走势（单位：%）12 图20：价格战效应传导机制13 图21：2016-2023年通达系市占率（单位：%）14 图22：2016-2023年中通和第二名、第二名和第三名、及第三名和第四名之间的市占率差距（单位：%）15 图23：2017-2022年“通达系”资本开支（单位：亿元）18 图24：2016-2022年“通达系”房屋规模（单位：亿元）18 图25：2016-2022年“通达系”土地使用权规模（单位：亿元）18 图26：2016-2022年“通达系”运输设备规模（单位：亿元） ......................................................................................19 图27：2016-2022年“通达系”机器设备规模（单位：亿元） ......................................................................................19 图28：2020年9月29日至今通达系市盈率走势（单位：倍）（截至2023年6月21日）20 表 表1：2021-2022年期间各项政策出台，促进快递行业收费回归理性13 表2：2016-2022年“通达系”单票扣非归母净利（单位：元/票）16 表3：2016-2022年“通达系”单票中转成本（单位：元/票） ......................................................................................16 表4：2016-2022年“通达系”单票运输成本（单位：元/票） ......................................................................................17 表5：2016-2022年“通达系”单票分拣成本（单位：元/票） ......................................................................................17 1“通达系”最年轻的公司，实现后来者居上 1.1公司多年稳居快递行业市占率第一 中通快递成立于2002年5月，是最年轻的“通达系”公司， 并于2016年10月27日在纽约证券交易所上市，成为“通达系”中首家境外上市公司。此后，经过近四年稳定且规模性的高速发展，于2020年9月29日在港交所主板正式挂牌，完成港股二次上市。公司在发展过程中先后获得国家高新技术企业认证、国家重点软件企业认证以及入选MSCI全球标准指数。虽然中通在“通达系”中成立时间最晚，但公司一方面严格把控成本，不断提升车辆运转中心的自营和自动化比率，另一方面提升管理能力且让利加盟商，实现了后来者居上。2014年以来，公司的客户满意度在“通达系”中名列前茅，且自2016年以来，公司在中国快递行业包裹量及市场份额持续名列第一。公司的目标是成为世界领先的综合物流服务企业。 图1：中通快递发展历程 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.2实控人掌握话语权，加盟商共享公司成长红利 目前，公司实际控制人为董事长赖梅松，截至2023年一季度累计持有公司25.8%的股份。此外，2018年，阿里巴巴集团注资 13.8亿元入股公司，截至2023年一季度累计持有公司8.8%的股份，为公司的第二大股东。阿里和中通的战略合作不仅有利于两者共同推动产业链上下游和资源的进一步整合协同，同时也增强了中通竞争优势的持续发挥。 虽然中通的股权结构较为分散，但实际控制人赖梅松作为公司的创始人截至2023年一季度拥有公司77.6%的总投票权，掌握着绝对的话语权。这也是由于中通在2010年开创性的以股份置换 的方式实现加盟转直营，通过让加盟商成为股东共享公司成长的红利来调动加盟商的积极性，共同维护中通品牌形象。 图2：中通快递股权结构（截至2023年一季度） 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.3以快递业务为核心，合作多个电商平台打磨服务能力 快递经营模式主要分为直营和加盟两种，“通达系”的营收主要来源于电商渠道，主要采用加盟模式运营。中通基于网络合作伙伴模式展开快递业务，公司负责运营关键干线运输和分拣网络，而网络合作伙伴则提供揽件和末端派送的服务。中通较早的和电商平台建立合作，2008年全网承接淘宝业务，随着其他电商平台的崛起，近年来也先后和拼多多、抖音等平台达成合作。截至2022年底，中通90%以上的快递包裹来自电商平台。网络合作伙伴模式的优点在于能够更好的满足电子商务快递发展带来的独特需求，如网络可扩展性和灵活性，有利于公司以有限的资本支出和固定成本迅速扩大网络。 图3：中通基于网络合作模式开展快递业务 资料来源：2022年年报，上海证券研究所 经过长时间持续地投资和创新，中通建立起了一张领先的网 络，截至2023年一季度，中通分拣中心数量为97个，其中88个为自营分拣中心，且通过31000个服务网点覆盖99%的县级市和94%的村镇。同时，利用核心的快递基础设施和资源接入整合能力，公司围绕快递主业构建多元化的生态圈并陆续将业务拓展至跨境、快运、云仓等多项物流领域。 图4：中通领先的规模与覆盖范围图5：中通围绕快递主业构筑生态圈 资料来源：2023年第一季度投资人演示材料，上海证券研究所