水晶光电(002273)首次覆盖：消费电子行稳致远，AR、汽车进而有为

公司深度研究|水晶光电 消费电子行稳致远，AR、汽车进而有为 水晶光电（002273.SZ）首次覆盖 核心结论 核心观点：我们预计水晶光电2024-2026年营收分别为68.22、83.37、100.71亿元，归母净利润分别为9.04、12.14、14.91亿元。参考可比公司一致预期，我们预计水晶光电 2024年目标市值343.44亿元，目标价24.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 消费电子：传统优势业务稳中有进，多领域携手大客户共同成长。1）滤光片：旋涂滤光片通过降低漏光率等改善传统滤光片的光学性能，渗透率有望持续提升。2023年公司在 证券研究报告 2024年10月22日 公司评级买入 股票代码002273.SZ 前次评级-- 评级变动首次 当前价格19.74 近一年股价走势 全球手机滤光片组件出货量中份额21%排名全球第一，龙头地位稳固；同时公司的涂覆水晶光电光学元件沪深300 滤光片已经取得直接与北美大客户合作机会，未来成长空间值得期待。2）微棱镜：苹果 iPhone15ProMax中首次引入了四重反射棱镜并于iPhone16下沉至16Pro机型，由于微棱镜的制造涉及100多道制程并综合光学精密加工、微纳光学等技术，量产难度较大。2023年6月公司四重反射棱镜量产出货标志着公司以ODM身份与大客户合作取得 成功，“黄金线”彰显了公司在全球光学细分领域的龙头地位。3）薄膜光学面板：公司 57% 42% 27% 12% -3% -18% -33% 2023-102024-022024-06 摄像头盖板实现了由“镀膜代工间接供应”到“直接与大客户合作”的转变，客户端份 额持续提升；24H1非手机类盖板快速发力，智能穿戴等也有望成为未来增长点。 AR/元宇宙：公司一号工程面向未来，战略卡位反射波导大有可为。1）光波导在光学效 果、外观形态和量产前景等方面都具备良好的发展潜力，有望成为未来消费级AR的理想解。2）反射波导方面，公司早在2016年就参与了反射波导厂商Lumus的B轮融资，目前公司基于自研的核心技术在反射波导领域形成了战略卡位。3）衍射波导方面， 分析师 郑宏达S0800524020001 13918906471 zhenghongda@research.xbmail.com.cn 联系人 公司与体全息光波导厂商DigiLens持续合作，2024年作为DigiLens在国内独家授权 的生产商实现体全息波导片量产落地。 汽车光电：AR-HUD普及大势所趋，公司有望充分受益。1）AR-HUD相比C/W-HUD 有着成像尺寸大、质量好、信息丰富等优势，AR-HUD在车载HUD的市场占比由23H1的5.8%增长至24H1的26.4%，未来有望加速普及。2）24H1公司AR-HUD在国内装机量的市占率23.1%位列第一，同时公司在客户端持续取得突破，24年新进入上汽大众理想等优质主机厂并成为中国首家攻入欧美主流品牌的HUD供应商，所获定点实现稳定增长。 风险提示：宏观经济波动和行业竞争风险、业务集中与大客户依赖风险、汇率风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,376 5,076 6,822 8,337 10,071 增长率 14.9% 16.0% 34.4% 22.2% 20.8% 归母净利润(百万元) 576 600 904 1,214 1,491 增长率 30.3% 4.2% 50.6% 34.4% 22.8% 每股收益（EPS） 0.41 0.43 0.65 0.87 1.07 市盈率（P/E） 47.6 45.7 30.4 22.6 18.4 市净率（P/B） 3.4 3.2 3.0 2.7 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 李宁宇 15833929198 liningyu@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 水晶光电核心指标概览7 一、精密光学薄膜龙头，布局汽车/AR勾勒新成长曲线8 1.1深耕光学赛道多年，五大业务产品矩阵丰富8 1.2财务：公司近五年营收稳步增长，费用管控助力降本增效10 二、消费电子：传统业务优势稳固，多领域携手大客户共同成长12 2.1光学成像元器件：旋涂滤光片普及大势所趋，滤光片龙头有望充分受益12 2.2微棱镜：苹果微棱镜下沉至16Pro，公司四重反射棱镜量产彰显实力15 2.3薄膜光学面板：公司摄像头盖板与大客户直接合作，迅速成长18 三、AR/元宇宙：反射光波导优势突出，公司实现战略卡位未来可期20 四、车载光电：汽车HUD蓬勃发展，公司AR-HUD业内领先24 五、盈利预测与估值30 5.1盈利预测30 5.2估值32 六、风险提示33 图表目录 图1：水晶光电核心指标概览图7 图2：公司发展主要里程碑8 图3：水晶光电五大主营业务9 图4：公司品牌客户资源丰富9 图5：公司与大客户关系日益紧密9 图6：2019-2024H1公司营业收入与增速（亿元）10 图7：2019-2024H1公司各业务营业收入（亿元）10 图8：2019-2024H1公司归母净利润与增速（亿元）10 图9：2019-2024H1公司扣非归母净利润与增速（亿元）10 图10：2019-2024H1公司毛利率与净利率11 图11：2019-2024H1公司各业务毛利率11 图12：2019-2024H1公司期间费用率11 图13：2019-2024H1公司研发费用与增速（亿元）11 图14：低通滤波器（OLPF）原理12 图15：尼康D800/D800E低通滤波器12 图16：红外截止滤光片（IR-cutFilter）可以抑制红外光13 图17：红外截止滤光片（IR-cutFilter）广泛应用于手机摄像头等13 图18：滤光片制造工艺流程13 图19：旋涂滤光片有效改善偏色效应并提高拍照性能13 图20：2013-2022年全球旋涂滤光片市场空间（亿美元）14 图21：2013-2022年中国滤光片市场规模与产值（亿元）14 图22：2023年公司在全球手机滤光片组件出货量中份额全球第一14 图23：公司红外截止滤光片产品主要技术参数14 图24：公司涂覆滤光片产品主要技术参数15 图25：公司涂覆滤光片光谱曲线与正常蓝玻璃光谱曲线对比15 图26：潜望式长焦利用潜望镜原理延长了光线的实际路径15 图27：潜望式长焦为手机提供了强大的变焦能力15 图28：安卓手机经典潜望式长焦方案16 图29：搭载潜望式长焦镜头的多摄镜头模组16 图30：苹果四重反射棱镜方案16 图31：苹果iPhone15ProMax中首次引入四重反射棱镜16 图32：苹果有关Tetraprism微棱镜的专利涉及AR抗反射膜（ARcoating）、HR高反射膜（HRcoating）与涂黑（masking）等复杂表面结构17 图33：苹果有关Tetraprism微棱镜的专利展示的微棱镜结构加工工艺流程17 图34：公司微型光学棱镜模块（MPOA）产品技术规格18 图35：摄像头盖板广泛应用于手机等等镜头保护18 图36：通过镀膜改善摄像头盖板的光学性能18 图37：公司摄像头盖板产品技术规格19 图38：2019-2024H1公司薄膜光学面板业务营收情况（亿元）19 图39：2019-2024H1公司薄膜光学面板业务毛利率19 图40：AR整机设备模块单元组成及BOM占比拆分20 图41：光波导方案基本原理20 图42：AR光波导方案分类20 图43：表面浮雕光栅波导方案基本原理21 图44：体全息光栅波导方案21 图45：反射光波导显示原理21 图46：反射光波导制造流程22 图47：目前公司已经在光波导领域依托核心技术形成了战略卡位23 图48：Lumus反射光波导方案23 图49：公司于2024年携手DigiLens实现体全息波导片量产落地23 图50：汽车HUD可分为C-HUD、W-HUD与AR-HUD三大类24 图51：2020-2024H1中国汽车前装HUD市场渗透率25 图52：23H1与24H1中国各类型HUD市场份额占比25 图53：汽车HUD的光学投影单元26 图54：TFT-LCD、DLP、LBS、LCOS四种AR-HUD的技术原理27 图55：23H1中国汽车HUD各PGU方案市场份额占比27 图56：24H1中国汽车HUD各PGU方案市场份额占比27 图57：公司HUD产品覆盖LCOS、DLP、TFT等多种技术路线28 图58：公司在高工智能汽车研究院2024年中国车载前装AR-HUD竞争力排行榜中排名第二 ...............................................................................................................................................29 图59：公司24H1AR-HUD装机量市占率排名第一29 表1：AR主要光学显示方案性能对比22 表2：C-HUD、W-HUD与AR-HUD对比25 表3：水晶光电盈利预测31 表4：可比公司估值（可比公司盈利预测选自iFinD一致预期）32 投资要点 关键假设 光学成像元器件：公司光学成像元器件业务主要产品涵盖红外截止滤光片（IRCF）、吸收反射复合型滤光片、微型光学棱镜模块（MPOA）、光学低通滤波器等。IRCF红外滤光片是公司传统优势产品，也是过去公司最大的单品，2019年之前在公司整体的收入占比较高，预计未来业务将持续稳健发展。目前公司持续丰富光学成像元器件产品结构，根据公 司2024年半年报，24H1公司吸收反射复合型滤光片产品实现销售额同比大幅增长；23年6月成功量产的微型棱镜模块产品在24H1快速完成迭代升级，并顺利进入大规模量产阶段。24H1公司光学成像元器件业务营收12.45亿元，同比增长54.46%，随着吸收反射复合型滤光片、微型棱镜模块等新品收获积极进展，未来仍有望为公司营收贡献增量。毛利率方面，公司以ODM身份与大客户合作的微棱镜模块有100多道制程，综合使用光学精密加工技术、微纳光学技术、薄膜光学技术以及自动化智能化技术，具有较高附加值，吸收反射复合型滤光片相比传统滤光片产品的毛利率也有望提升。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为40%、20%、15%，毛利率水平为30%、31%、31%。 薄膜光学面板：公司薄膜光学面板业务主要产品包括摄像头盖板、指纹识别盖板、智能手表表盖、颜色膜等。24H1公司薄膜光学面板业务营收9.45亿元，同比增长38.47%。相较于IRCF产品的通过给海外客户提供镀膜代工间接参与大客户的供应链，公司盖板产品与大客户直接合作，该业务进入大客户供应链后营收由2019年的3.04亿元增长至2023 年的18.49亿元，CAGR达57.04%，已经成长为公司第二大单品业务。目前公司积极开拓智能穿戴产品业务并进一步丰富产品线品类，根据公司2024年半年报，24H1公司该业务产品结构逐步优化，非手机类薄膜光学面板业务销量及市场占比提升，新市场开拓下预计未来该业务营收仍将保持持续增长趋势。毛利率方面，薄膜光学面板营收持续增长下规模效应逐渐显现，21-23年公司薄膜光学面板业务毛利率分别为12.55%、22.11%、25.48%，提升明显；24H1毛利率26.23%继续呈小幅提升趋势，规模效应作用下预计未来毛利率仍有一定上升空间。因此，我们假设该业务2024-2026年营收增速为30%、25%、25%，毛利率水平为26%、27%、27%。 半导体光学：公司半导体光学业务主要产品包括接近光传感器滤光片/3D窄带滤光片、ITO图形化元器件、DOE/Diffuser、屏下指纹镀膜等。半导体光学是半导体技