康诺亚-B(2162.HK)发布2025年业绩公告，实现营业收入7.2亿元，同比增长67%，其中康悦达®销售额约3.1亿元，同比增长775%。公司完成H股配售及认购交易，募资8.6亿港元，现金储备足以满足至少未来3年资金需要。
投资要点：
- 司普奇拜医保商业化元年放量在即：成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎3项适应症以及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均已纳入国家医保，自2026年1月1日起实施。公司商业化团队规模逾480人，覆盖超过1,500家医院，多维度推动司普奇拜单抗快速放量。
- 吉列德收购海外NewCO验证公司平台价值：康诺亚与Ouro Medicines就CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益达成合作协议，吉利德收购Ouro Medicines后，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费，提升全球商业化确定性。
- 研发管线2026年迎来密集催化：2026H1，司普新适应症青少年中重度AD和结节性痒疹有望BLA，CMG901有望读出2L+ GC/AEG的三期全球数据，CM512国内有望读出CRSwNP的2期数据，CM336预计发表2期多发性骨髓瘤临床数据文章。2026H2，CMG901有望BLA，CM512有望开展国内的CRSwNP3期临床同时读出2期哮喘/COPD的期中分析，CM336轻链型淀粉样变性预计申报BLA，CM518D1 CDH17ADC预计在ESMO GI会议发布实体瘤的临床1期数据。
投资建议：公司是国内自免创新药的领军者，核心管线已上市，逐步迈入兑现期提升造血能力，创新性管线已完成多个出海BD，有望开拓全球市场。预计公司2026-2028年营业收入25.2/20.3/29.9亿元，同比增速为252%/-20%/47%；归母净利润为8.3/-1.2/3.9亿元，上调为“买入”评级。
风险提示：研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。
