抽蓄投产+水电偏丰共振，全年净利增近五成

南网储能2025年业绩显著增长，主要得益于抽水蓄能投产和水电来水偏丰。公司全年实现营业收入73.77亿元，同比增长19.49%；归母净利润16.89亿元，同比增长49.89%。Q4单季度表现突出，营业收入20.57亿元，同比增长24.3%；归母净利润2.55亿元，同比增长213.9%。

核心业务表现：

1. 抽水蓄能： 梅蓄二期、南宁两座抽蓄电站投产，新增装机240万千瓦，占全国新增装机比例的32.1%。截至2025年底，公司在运抽蓄电站总装机1268万千瓦；在建项目8座，总装机960万千瓦。抽蓄业务实现营业收入45.33亿元，同比增长9.31%，毛利率43.78%。
2. 调峰水电： 水电厂来水大幅偏丰，发电量完成126.4亿千瓦时，同比增加49.13%。调峰水电业务实现营业收入23.24亿元，同比增长42.23%，毛利率提升至70.01%。
3. 新型储能： 云南丘北储能电站顺利投产并参与电力市场交易，新型储能业务实现营业收入3.57亿元，同比增长28.65%。
4. 技术服务： 成功打造“第二增长曲线”，技术服务业务营业收入同比增长214.03%，毛利率24.65%。

政策影响： 《关于完善发电侧容量电价机制的通知》（发改价格〔2026〕114号）推动公司向“容量保障+市场博弈”双轨模式转型，进一步夯实南网区域资源壁垒与龙头优势。

投资建议： 预计公司2026-2028年实现营业收入85.7、99.92、108.26亿元；归母净利润17.91、20.41、21.60亿元，同比增长6.1%、13.9%、5.8%；对应EPS为0.56、0.64、0.68元；对应PE为24.9X、21.9X、20.7X，维持“增持”评级。

风险提示： 电力现货市场推进不及预期；抽水蓄能项目建设进度延迟；来水波动影响水电业绩；新型储能市场竞争加剧。