前三季度调峰水电来水较好增加利润，两部制电价有望提高抽蓄收益

前三季度营收和利润同比增加。公司前三季度营业收入 63.92 亿，同比提升（调整后）10.63%，归母净利润 13.18 亿，同比提升（调整后）5.66%。 收入和利润增加的原因是天二电站、鲁布革电站等西部调峰水电厂来水情况较好，售电量同比增加 42.37%，且梅州（五华）抽水蓄能电站（一期项目）、阳江抽水蓄能电站于 2022 年 6 月投产。 资产重组落地，主业清晰。公司成为南方电网集团的储能运营平台，旗下业务包括抽水蓄能电站运营、调峰水电运营和独立储能电站运营。截至2022 年三季度，公司抽水蓄能在运装机规模 1028 万千瓦，调峰水电在运规模 203 万千瓦，电化学储能电站规模 30MW/62MWh。 储备资源多、业务规划明确，储能项目规模将持续扩大。抽蓄方面，在建及筹备项目规模为 1860 万千瓦，公司“十四五”规划新增 600 万千瓦抽蓄，2030 年末装机容量达到 2900 万千瓦，2035 年末达到 4400 万千瓦。独立储能方面，3 个电网侧百兆瓦时级独立储能站进入前期工作阶段，总装机规模 470MW/940MWh，根据系统调节需要与 2022 和 2023 年陆续建成投产。“十四五”新增投产 200 万千瓦，“十五五”再新增投产300 万千瓦，“十六五”新增投产 500 万千瓦，2035 年总规模达到 1000万千瓦。 两部制电价机制于 2023 年起正式执行，部分抽蓄电站由单一容量电价转变为两部制后，有望打开电量收益天花板。容量电价将根据 633 号文的要求，重新进行核定，随省级电网输配电价核价周期动态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益。公司广蓄电站二期、惠蓄电站将由单一容量电价模式变更为两部制电价模式，将新增电量电价部分收入。 风险提示：装机规模增长不及预期；两部制电价下的容量电价收入大幅下降。 投资建议：维持“买入”评级。资产重组落地后，我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 64.3、82.9、89.1 亿元，净利润分别为 16.8、19.4、21.9 亿元。我们测算，抽水蓄能业务 2022-2024 年归母净利润分别为 9.0、15.6、17.0 亿元，给予 26-28 倍 PE，2023 年权益市值为 406-437亿元，调峰水电业务 2022-2024 年归母净利润分别为 7.2、8.3、8.3 亿，给予 10-11 倍 PE，对应 2023 年权益市值为 83-91 亿元，总体权益市值为 489-528 亿元，对应合理股价为 19.06-20.58 元/股，较当前股价有19%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 前三季度营收和利润同比增加。公司前三季度营业收入 63.92 亿，同比提升（调整后）10.63%，归母净利润 13.18 亿，同比提升（调整后）5.66%。收入和利润增加的原因是天二电站、鲁布革电站等西部调峰水电厂来水情况较好，售电量同比增加 42.37%，且梅州（五华）抽水蓄能电站（一期项目）、阳江抽水蓄能电站于2022 年 6 月投产。 图 1：公司营业收入情况（单位：亿元） 图2：公司归母净利润情况（单位：亿元） 资产重组落地，主业清晰。公司成为南方电网集团的储能运营平台，旗下业务包括抽水蓄能电站运营、调峰水电运营和独立储能电站运营。截至 2022 年三季度，公司抽水蓄能在运装机规模 1028 万千瓦，调峰水电在运规模 203 万千瓦，电化学储能电站规模 30MW/62MWh。 表1：公司主要资产 储备资源多、业务规划明确，储能项目规模将持续扩大。抽蓄方面，在建及筹备项目规模为 1860 万千瓦，公司“十四五”规划新增 600 万千瓦抽蓄，2030 年末装机容量达到 2900 万千瓦，2035 年末达到 4400 万千瓦。独立储能方面，3 个电网侧百兆瓦时级独立储能站进入前期工作阶段，总装机规模 470MW/940MWh，根据系统调节需要与 2022 和 2023 年陆续建成投产。“十四五”新增投产 200 万千瓦，“十五五”再新增投产 300 万千瓦，“十六五”新增投产 500 万千瓦，2035 年总规模达到 1000 万千瓦。 表2：公司抽水蓄能在建项目 两部制电价机制于2023年起正式执行，部分抽蓄电站由单一容量电价转变为两部制后，有望打开电量收益天花板。为规范抽水蓄能电站价格形成机制，促进抽水蓄能电站健康发展，2014年国家发改委下发《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》（发改价格〔2014〕1763号，以下简称“1763号文”），明确了在电力市场形成前，抽水蓄能电站实行两部制电价。2021年，国家发改委下发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号，以下简称“633号文”），对抽水蓄能电站两部制价格形成机制及回收渠道进一步完善和部署。根据633号文，已投运的抽水蓄能电站，将于2023年起按照新的规定电价机制执行；633号文印发之日起新投产的抽水蓄能电站，于发文之日即开始执行。633号文施行后，电量电价将逐步受市场化因素影响；容量电价将根据633号文的要求，重新进行核定，随省级电网输配电价核价周期动态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益。公司广蓄电站二期、惠蓄电站将由单一容量电价模式变更为两部制电价模式，将新增电量电价部分收入，其他原来就执行两部制电价的抽蓄电站，将有望通过参与电力现货市场进行市场化竞争，电量单价不确定的同时，也将打开收益天花板。 表3：公司已投产的抽蓄电站收益模式变化 盈利预测： （1）抽蓄业务： 表4：抽蓄业务关键假设及测算结果 （2）调峰水电业务： 表5：调峰水电业务关键假设及测算结果 投资建议： 维持“买入”评级。资产重组落地后，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为64.3、82.9、89.1亿元，净利润分别为16.8、19.4、21.9亿元。我们测算，抽水蓄能业务2022-2024年归母净利润分别为9.0、15.6、17.0亿元，给予26-28倍PE，2023年权益市值为406-437亿元，调峰水电业务2022-2024年归母净利润分别为7.2、8.3、8.3亿，给予10-11倍PE，对应2023年权益市值为83-91亿元，总体权益市值为489-528亿元，对应合理股价为19.06-20.58元/股，较当前股价有19%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。 表6：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）