鸣鸣很忙2025年实现营收661.7亿元，同比+68.2%，经调整净利润26.9亿元，同比+195.0%，净利润23.3亿元，同比+180.9%。25Q4营收198.0亿元，同比+53.7%，经调整净利润8.8亿元，同比+131.1%，净利润7.7亿元，同比+126.4%。25Q4单季度经调整净利率4.5%，同比+1.5pct、环比+0.2pct。
核心观点：
- 开店节奏亮眼：2025年全年门店数量同比+7554家至21948家，与2024年扩店水平基本一致，其中25M12新开店907家，延续高速扩店趋势。单店营收同比-2.9%至364.2万元/年，单店GMV同比-2.7%至514.9万元，但25Q4单店营收和GMV降幅分别收窄至1.3%和0.1%，显示单店店效改善。
- 单店店效改善：主要得益于竞争回归良性、多品类叠加、精细化运营提升。
- 净利率再创新高：2025年毛利率同比+2.2pct至9.8%，销售费用率同比-0.1pct至3.6%，管理费用率同比+0.4pct至1.4%，经调净利率同比+1.7pct至4.1%。25Q4经调净利率同比+1.5pct、环比+0.2pct至4.5%。
- 展望2026年：预计北方市场开拓进程加快，西北区域有望打开市场边界。赵一鸣品牌开店占比提升，形成结构带动。单店营收和GMV有望继续改善，净利率有望延续提升趋势。
- 产业链话语权转移：认为量贩零食长期空间持续打开，开店角度北方市场空间清晰，店效角度正处拐点阶段，盈利角度2025年双寡头已印证净利率提升可行性。很忙作为龙头运营更稳定，盈利提升弹性更显著，有望将零食+水饮运营经验复制向更多品类，虹吸超市便利店需求。
研究结论：
维持“买入”评级。预计2026-2028年鸣鸣很忙营收分别为888.7/1037.7/1156.8亿元，同比+34.3%/+16.8%/+11.5%；归母净利润分别为37.0/46.4/56.8亿元，同比+58.6%/+25.6%/+22.5%。
风险提示：行业竞争加剧，北方市场扩店进度不及预期，净利率提升不及预期。
