核心观点与关键数据
- 公司业绩表现：2025年公司实现营收1449.3亿元，同比-7.5%；归母净利83.8亿元，同比-43.6%。扣非净利74亿元，同比-46.7%。Q4单季归母净利12.6亿元，环比/同比-48.9%/-60.1%。公司拟现金分红0.50元/股，分红总额50.2亿元，对应A/H股归母净利分红比例约59.9%/58.9%。
- 煤炭业务：
- 产销量：2025年商品煤产量18240万吨，同比+6.3%；自产煤销量16537万吨，同比+4.3%。增量主要来自万福煤矿投产、陕蒙基地达产及澳洲基地产量增长。2026年计划产量1.86~1.90亿吨。
- 售价与成本：2025年自产煤售价513元/吨，同比-21.9%；单位成本333元/吨，同比-4.6%。
- 毛利：2025年自产煤毛利296.8亿元，同比-34.5%；吨毛利180元/吨，同比-37.2%。
- 煤化工业务：
- 板块表现：2025年煤化工产品产/销量977.5/857.4万吨，同比+8.5%/+5.7%；板块毛利63.9亿元，同比+17.1%；毛利率26.3%，同比+5.1pct。
- 主要产品：
- 甲醇：产/销量454/433万吨，同比+2.8%/+1.8%；售价1780元/吨，同比-3%；单位成本1219元/吨，同比-18.9%；毛利率31.5%，同比+14.0pct。
- 乙二醇：产/销量39.5/39万吨，同比-1.5%/-1%；售价3785元/吨，同比-6.8%；单位成本2118元/吨，同比-22.6%；毛利率44%，同比+14.8pct。
- 未来展望：公司中长期煤炭增量项目预计包括刘三圪旦、霍林河一号、嘎鲁图、马福川、毛家川等；高端化工新材料增量项目包括年产100万吨甲醇、年产40万吨辛醇、荣信化工烯烃、新疆能化煤制烯烃、未来能源高温费托项目；物泊科技加速布局海外市场及推进分拆上市。
投资建议与研究结论
- 投资逻辑：公司煤炭及煤化工产量有望持续内生增长，自产煤陕蒙和澳洲基地及煤化工产品具备明显价格弹性，盈利有望显著改善。多元化业务（装备制造、物流、新能源）发展有望孵化贡献业绩增量。
- 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利分别为153/174/190亿元，对应EPS为1.53/1.74/1.89元。
- 股东回报：公司2026-2028年股东回报规划承诺分红比例降至约50%，但考虑到在建项目较多，适当降低较为合理。
- 投资评级：维持“增持”评级。
- 风险提示：煤价上涨不及预期；在建项目进展不及预期；煤化工行业竞争加剧风险；大额减值计提项目。
