华润万象生活：高ROE，净现金，高分红，经营质量全面提升
投资要点
- 业绩符合预期，高分红彰显股东回馈：2025年公司实现营业收入180.22亿元（+5.1%），核心净利润39.50亿元（+13.7%），经营性净现金流覆盖核心净利润倍数达103.3%。公司持续高分红政策，全年派息每股1.731元（+12.7%），连续三年实现核心净利润100%分派。
- 盈利质量显著提升，毛利率全面上行：综合毛利率提升至35.5%（+2.5pct），其中商业航道毛利率达63.1%（+2.9pct），购物中心毛利率达75.9%（+3.3pct）；物业航道毛利率达18.0%（+1.0pct），基础物业服务毛利率达15.9%（+1.5pct）。
- 购物中心零售额领跑行业，运营效能持续提升：公司购物中心零售额2660亿元（+23.7%），可同比增长12.2%，跑赢社会消费品零售总额增速；重奢项目零售额+18.5%，非奢项目+26.9%。租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin提升至65.7%。
- 物业航道坚持有质增长，外拓与运营双优：在管面积达4.26亿平方米（+3.2%），新增第三方合约面积3530万平方米（80%位于一二线城市）。城市空间业务收入同比增长12.0%至20.40亿元，成功获取多个标杆项目。
研究结论
- 公司以“全面高质量发展”为主题，通过外延式拓展与内涵式增长双轮驱动，ROE、派息、经营性现金流有望保持稳健增长。预计2026-2028年核心净利润分别为44.16/48.50/53.26亿元（同比+11.8%/9.8%/9.8%）。
- 维持“买入”评级，2026年PE为21.4倍，股息率约4.7%。
风险提示
- 商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物管航道收缴率不及预期；城市空间业务盈利能力不及预期。
