网易-S（09999）财报点评 游戏长线运营稳健，AI 赋能打开增长新空间

核心要点
网易2025年营收1,126亿元，同比增长6.9%；Q4单季营收275亿元，同比增加3.0%。全年毛利润724亿元，归母净利润338亿元，Non-GAAP归母净利润373亿元。游戏板块表现稳健，自研游戏《燕云十六声》《漫威争锋》海外放量，暴雪系列营收创历史新高。AI深度应用于游戏研发全流程，全球化持续拓展。公司现金流充裕，期末净现金余额1,635亿元，已回购约20亿美元。

营收表现
2025年营收1,126亿元（同比增长6.9%），毛利润724亿元（同比增长9.3%），归母净利润338亿元（同比增长14.3%）。Q4营收275亿元（同比增长3.0%），毛利润177亿元（同比增长8.7%），成本下降主要因代理游戏分成减少。全年营业费用366亿元，经营活动现金流净流入507亿元，期末净现金余额1,635亿元。

业务板块

• 游戏：营收921亿元（同比增长10.1%），Q4营收220亿元（同比增长3.4%），主要来自《梦幻西游》《燕云十六声》《漫威争锋》及暴雪系列（创历史新高）。
• 有道：营收59亿元（同比增长5.3%），Q4营收16亿元（同比增长16.8%），在线营销及学习服务收入提升。
• 网易云音乐：营收78亿元（同比下降2.5%），Q4营收20亿元（同比增长4.7%），运营趋稳。
• 创新及其他：营收68亿元（同比下降15.5%），Q4营收20亿元（同比下降10.4%），受内部交易抵消影响，但严选及广告业务回暖。

AI与全球化
公司将AI定位为研发与运营的核心能力，已应用于美术、策划等全链条，加速AI原生玩法落地。全球化方面，《燕云十六声》海外用户超8000万，《漫威争锋》获行业认可。

投资建议
首次覆盖，给予“增持”评级。预计2026-2028年营收分别为1212、1230、1387亿元（同比增长7.65%、7.21%、6.68%），归母净利润分别为368、404、439亿元（同比增长9.14%、9.75%、8.67%）。

风险提示
游戏监管政策不确定性、市场竞争加剧、暴雪合作不确定性、海外拓展风险、AI商业化落地效果、宏观经济放缓。