2025年报点评：高端化持续兑现，利润增速超预期

核心观点与关键数据

• 业绩表现：会稽山2025年营收18.22亿元，同比增长11.68%，归母净利润2.45亿元，同比增长24.70%，扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长32.06%。其中，2025年Q4营收6.10亿元，同比增长7.14%，归母净利润1.28亿元，同比增长53.64%，扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长62.53%。
• 高端化战略：2025年酒类收入17.7亿元，同比增长11.8%。中高档黄酒收入同比+7.3%至11.4亿元，占总营收的比重为64.6%，其中纯正五年保持平稳，兰亭、1743延续高增。普通黄酒及其他酒收入同比+21.0%至6.3亿元，占总营收的比重为35.4%，主要受“亿级大单品”爽酒系列带动。
• 区域与渠道拓展：浙江地区收入10.4亿元，同比增长6%；江浙沪以外地区收入占比同比提升5个百分点，全国招商提速。电商渠道表现突出，西塘、乌毡帽、会稽山电子商务、会稽山酒业分别实现收入1.3亿元、2.5亿元、2.1亿元、10.2亿元，同比分别增长15%、2%、85%、112%。
• 盈利能力：2025年销售净利率同比+1.4pct至13.5%，其中销售毛利率同比+4.6pct至56.7%。Q4销售净利率同比大幅提升6.2个百分点至21.1%，主要得益于毛销差改善、费用率下降及所得税率集中冲回。

研究结论

• 未来展望：公司2026年力争酒类销售实现双位数增长，爽酒、1743、兰亭的高增势能预计将延续。预计2026-2027年归母净利润为2.95亿元、3.42亿元（原预期为2.64亿元、3.12亿元），新增2028年归母净利润为3.88亿元，对应当前PE分别为27倍、23倍、21倍。
• 投资评级：维持“增持”评级。
• 风险提示：宏观经济不及预期、食品安全问题、新品铺货不及预期、竞争加剧。