2025年报点评产能利用率提升7pct至87%，积极拓展掺烧&供热，高分红66%

2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.9%；归母净利润8.61亿元，同比增长4.9%，若还原资产减值后同比增长12.6%。垃圾焚烧发电项目垃圾进厂总量同比增长18.1%，达到1,096.43万吨，产能利用率提升7个百分点至87%。公司控股运营16个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力合计34,690吨/日；运营5个生物质处理项目及1个生物质协同处理项目，设计处理能力合计3,290吨/日。垃圾焚烧发电量52.75亿度，上网电量45.07亿度，同比增长9.3%。主营业务毛利率40.9%，同比下降0.8个百分点，主要受广州市外业务毛利率下降拖累。

公司积极拓展掺烧和供热业务，累计掺烧存量陈腐垃圾约160万吨，供汽量约21万吨。移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营，并推进供热管网建设。2025年5月完成对洁晋公司控股股权收购，持股比例提升至90.0%，纳入合并报表范围，短期内并表带来管理费用及运营成本增加，但预计随整合深入，洁晋公司盈利能力将逐步改善。公司全资设立环兴香港公司，搭建国际化发展平台，探索海外项目投资。

财务方面，2025年财务费用同比下降16.4%，主要系贷款平均利率下降；经营性现金流净额18.26亿元，同比下降4.3%；简易自由现金流9.67亿元，较2024年有所回落，系资本开支增加。截至2025年底，资产负债率55.7%，同比降低0.4个百分点，财务结构稳步优化。2025年分红比例66%，26-28年承诺分红比例60%以上，拟每股派发现金红利0.63元（含税），合计派发5.67亿元，同增5.0%。

盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极推进掺烧+供热业务，产能利用率持续提升支撑业绩增长，具备长期分红能力。考虑洁晋公司并表后运营不及预期，下调2026-2027年归母净利润至9.60/10.55亿元，预计2028年归母净利润11.54亿元，对应PE 15/14/13倍。维持“买入”评级。