业绩符合预期，高分红具备吸引力。2025年公司收入同比+3%至150.9亿元，归母净利润同比-22%至8.9亿元，扣非归母净利润同比-22%至8.4亿元。毛利率同比+1.3pct至45.1%，销售费用率同比+2.4pct至28.1%，管理费用率同比-0.1pct至4%，财务费用率同比+0.3pct至-0.6%，资产减值损失4.5亿元（上一年同期2.9亿元），净利率同比-1.9pct至5.8%。公司全年拟分红8.08亿元，股利支付率91%，股息率5.5%。
2025Q4公司收入同比持平至52.5亿元，归母净利润同比-7%至3.6亿元，扣非归母净利润同比-6%至3.3亿元。毛利率同比+3.0pct至45.1%，销售费用率同比+0.8pct至27.7%，管理费用率同比+0.4pct至3%，财务费用率同比-1.3pct至-1.5%，资产减值损失2.1亿元（上一年同期0.7亿元），净利率同比-0.6pct至6.7%。
分业务看，童装业务收入同比+5%至108.0亿元，毛利率同比-0.6pct至46.8%，期末门店5255家（净增259家），坚持“大带战略”，推进体验升级，预计2026年进入净店阶段。成人休闲服饰业务收入同比-3%至40.5亿元，毛利率同比+5.0pct至40.5%，期末门店2676家（净减135家），强化品牌定位和产品品质，核心产品获市场欢迎。
电商业务销售同比+5%至69.7亿元，毛利率同比+0.5pct至45.8%。线下营开/主盟/联开门店收入分别+30%/-5%/-40%至20.2/57.7/1.0亿元，毛利率分别-0.2/+0.4/+2.0pct至65.9%/36.6%/62.3%，门店数分别+48/-388/-54家至1028/6872/31家。公司坚定零售改革，提升体验，持续开店和出清低效门店，中长期有望提升品牌和管理效率。
现金流管理良好，存货同比-8.7%至31.8亿元，存货周转天数+8.3天至144.7天，应收账款周转天数+0.7天至36.9天，全年经营现金流净额17.3亿元（约为同期归母净利润的1.9倍）。
预计2026Q1公司流水端稳健快速增长，2026年收入有望高单位数增长，归母净利润加速增长。预计2026~2028年归母净利润为10.3/11.4/12.6亿元，对应2026年PE为14倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险、森马品牌业务改革不及预期、门店扩张不及预期、海外业务拓展不及预期。
