业绩分红符合预期，自由现金充沛&高股息吸引力

公司点评 业绩分红符合预期，自由现金充沛&高股息吸引力 中国海油（600938.SH）/化工证券研究报告/公司点评2024年8月29日 公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）4,2224,1664,600 4,905 5,153 增长率yoy%72%-1%10% 7% 5% 归母净利润（亿元）1,417.01,238.41,501.7 1,544.9 1,604.6 增长率yoy%102%-13%21% 3% 4% 每股收益（元）2.982.603.16 3.25 3.37 净资产收益率24%19%18% 16% 14% P/E9.911.49.4 9.1 8.8 P/B2.42.11.7 1.4 1.2 备注：股价取自2024/8/28，每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 事件：8月28日，公司发布2024年中报。2024H1公司实现营收2267.7亿元，同比 +18.1%；归母净利797.3亿元，同比+25.0%；扣非归母净利792.0亿元，同比+27.1%。2024Q2单季实现营收1153.0亿元，同比+22.2%，环比+3.4%；归母净利400.1亿元，同比+26.4%，环比+0.7%；扣非归母净利397.2亿元，同比+28.7%，环比+0.6%。2024年中期股息每股0.74港元（含税），创历史新高。 上游勘探量价齐升，业绩表现符合预期。1）价上看，根据Wind，2024H1Brent油价 均价83.4美元/桶，同比+4.4%。2024H1，公司石油液体实现价格80.32美元/桶，同比+9.2%；对应到折价上看，2024H1公司原油实现价格相较Brent原油折价约3.1美元/桶，较2023H1的6.3美元/桶显著改善。天然气价方面，2024H1，公司天然气实现价格7.79美元/千立方英尺，同比-4.1%。2）量上看，公司增储上产持续突破，得益于国内垦利6-1和渤中19-6等油气田产量的贡献及海外圭亚那Payara项目投产带来的量增，2024H1公司油气净产量362.6百万桶油当量，同比+9.3%，再创历史新高（国内+7.1%、海外+14.2%）。其中，石油液体和天然气产量同比+8.8%和+10.8%。整体看，2024H1公司石油液体和天然气销售收入1612.56和238.56亿元，同比+24.1%和+9.7%。 资本开支持续加码，桶油成本持续下降。2024H1，公司资本开支合计631.25亿元，同 比+11.7%。其中，勘探投资、开发投资、生产资本化和其他支出92.4、402.21、125.11、11.53亿元，同比-5.9%、+13.3%、+17.0%、+126.7%，开发和生产资本化开支同比大幅提升意味着公司正处快速上产阶段。结果上看，在国内，公司先后发现渤中26-6和蓬莱9-1等七个亿吨级油田群，推动渤中8-3南成功评价；成功探获首个超深水超浅层千亿方大气田陵水36-1，标志着南海万亿大气区率先实现。在海外，圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin；成功签署莫桑比克5个区块石油勘探与生产特许合同，进一步拓展海外勘探潜力。成本上看，2024H1，公司桶油主要成本27.75美元/桶，较2023年同期的28.17美元/桶相比下降0.42美元/桶，成本竞争优势突出。具体看，桶油作业费/桶油作业、折耗和摊销（不含油田拆除费）/桶油拆除费/桶油销售及管理费用6.81/13.94/0.86/2.04美元/桶，同比-4.9%/-1.4%/-10.4%/-6.8%。 自由现金流同比提升，高分红回报股东。良好的现金流充分保障公司的远期发展和股 东回报，2024H1，公司经营性现金流净额1185.54亿元，同比+19.0%，主要是国际油价上升带来的油气销售现金流入增加。分红表现上看，2024年中期股息每股0.74港元（含税），创历史同期新高；对应分红总额351.87亿港元（含税，折含税321.39亿元），分红比例约40.3%。按此分红比例，假设2024年公司归母净利1501.7亿元，对应8/28日A/H股股息率约4.3%/6.5%。 盈利预测与投资建议：基于公司半年报披露数据及油价判断，我们维持盈利预测，预 评级：买入（维持） 市场价格：29.60元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 总股本(百万股) 47,550 流通股本(百万股) 2,842 市价(元) 29.60 市值(百万元) 1,407,492 流通市值(百万元) 84,119 基本状况 股价与行业-市场走势对比 中国海油沪深300 100% 80% 60% 40% 20% 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 0% -20% -40% 相关报告 【公司点评】低成本增储上产，业绩表现超预期（20240428） 【公司点评】南海发现亿吨油田，增储上产高成长性（20240312） 【公司深度】海上能源巨头，迈向国际一流（20240226） 计公司2024-2026年归母净利润分别为1501.7、1544.9、1604.6亿元，当前股价对应 PE分别为9.4、9.1、8.8倍，对应PB分别为1.7、1.4、1.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；宏观经济波动；地缘政治因素；汇率风险；油田开发不及预期；信息更新不及时等。 图表1：2024H1营业收入2267.7亿元，同比+18.1%图表2：2024H1归母净利797.3亿元，同比+25.0% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 营业收入（亿元）同比（右轴） 71.6% 58.4% 18.1% 2.4% -1.3% -33.4% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 归母净利（亿元）同比（右轴） 181.8% 101.5% 15.9% 25.0% -12.6% -59.1% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：2024H1ROE（摊薄）11.1%，同比+1.1pct图表4：2024H1期间费用率约3.1%，同比-0.1pct 毛利率（%）净利率（%）ROE（%） 23.7 18.6 12.5 13.6 14.6 11.1 5.8 60 50 40 30 20 10 10% 8% 6% 4% 2% 期间费用率管理费用率（含研发） 财务费用率销售费用率 0 2018201920202021202220232024H1 0% 8.7% 5.4% 5.7% 5.4% 3.4% 3.1%3.1% 2018201920202021202220232024H1 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表5：2024H1经营活动产生的现金流量净额约 1185.5亿元，同比+19.0% 经营活动现金净流量（亿元）同比（右轴） 图表6：截至2024H1末，公司资产负债率约33.0% 资产负债率（%） 79.6% 39.0% 19.0% -0.7% 2.0% -33.3% 2500 2000 1500 1000 500 0 120% 80% 40% 0% -40% 45 40.8 38.8 39.8 38.7 35.6 33.6 33.0 40 35 30 25 2018201920202021202220232024H1 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 150,562 239,475 317,120 390,187 营业收入 416,609 460,009 490,495 515,320 应收票据 95 105 112 118 营业成本 208,794 218,723 241,418 256,617 应收账款 36,291 40,072 42,699 44,875 税金及附加 24,331 22,735 24,034 24,993 预付账款 3,218 3,371 3,721 3,955 销售费用 3,501 3,772 3,924 4,019 存货 6,451 6,758 7,459 7,929 管理费用 7,012 7,452 7,848 8,142 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,605 1,610 1,717 1,804 其他流动资产 53,658 32,480 22,089 17,108 财务费用 846 828 785 773 流动资产合计 250,275 322,260 393,200 464,172 信用减值损失 -74 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -3,523 0 0 0 长期股权投资 51,252 53,815 56,505 59,331 公允价值变动收益 300 0 0 0 固定资产 7,010 7,260 7,533 7,707 投资收益 4,715 4,856 5,002 5,152 在建工程 1,601 1,801 2,161 2,481 其他收益 1,070 0 0 0 无形资产 3,692 3,586 3,480 3,374 营业利润 172,891 209,745 215,772 224,123 其他非流动资产 691,768 757,506 830,189 910,479 营业外收入 510 0 0 0 非流动资产合计 755,323 823,967 899,868 983,371 营业外支出 427 0 0 0 资产合计 1,005,598 1,146,227 1,293,068 1,447,543 利润总额 172,974 209,745 215,772 224,123 短期借款 4,365 4,452 4,541 4,632 所得税 48,884 59,276 60,979 63,339 应付票据 0 0 0 0 净利润 124,090 150,469 154,793 160,784 应付账款 61,382 64,301 70,973 75,441 少数股东损益 247 300 308 320 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 123,843 150,169 154,485 160,464 合同负债 1,383 1,527 1,628 1,711 NOPLAT 124,697 151,063 155,356 161,339 其他应付款 0 0 0 0 EPS（按最新股本摊薄） 2.60 3.16 3.25 3.37 一年内到期的非流动负债 19,746 18,759 17,821 16,930 其他流动负债 37,063 40,179 44,119 47,957 主要财务比率 流动负债合计 123,939 129,218 139,082 146,671 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 11,296 11,306 11,316 11,326 成长能力 应付债券 76,912 53,838 26,919 2,692 营业收入增长率 -1.3% 10.4% 6.6% 5.1% 其他非流动负债 125,575 133,520 142,613 152,932 EBIT增长率 -12.1% 21.1% 2.8% 3.9% 非流动负债合计 213,783 198