魔芋驱动增长，提效盈利向上

证券研究报告 公司研究 2026年03月30日 点评： ➢市场担忧蔬菜制品降速，我们认为25H2蔬菜制品表观增速降速主要系春节错期，26年魔芋制品有望实现平稳高增。25年面制品/蔬菜制品/其他分别同比-4%/+34%/-28%，其中25H2同比-5%/+26%/-5%。辣条和豆制品等下滑主要系公司25Q2主动调整长尾SKU优化产品结构，我们认为公司逐步丰富面制品的口味，26年面制品有望恢复平稳向上。市场担忧蔬菜制品降速，我们认为25H2蔬菜环比降速主因春节错期，公司新推出舂鸡脚、牛肝菌等新口味，26年魔芋品类有望延续较快增速。其次，公司近期推出臭豆腐等新品，建议关注后续的发展。 ➢经销商提质，线下精耕，25H2线上海外增速快于大盘。截至25年底，公司经销商数量为1633家，相比24年减少246家，我们预计主要系2025年公司持续优化经销商结构和质量。公司持续推进渠道深耕，我们预计公司的单点卖力在深度分销下持续提升。公司积极深化零食量贩等新兴渠道布局，推动全渠道战略布局。25H2公司线上实现收入4.1亿元，同比+15%，扭转25H1下滑趋势。海外公司持续推动本地化消费，25H2海外实现收入0.64亿，同比+44%。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢25年公司实现净利率19.8%，在魔芋原材料成本相对高位下净利率同比仍提升表明公司经营韧性。25年公司实现毛利率48.0%，同比-0.1pct，面制品/蔬菜制品毛利率分别为48.7%/47.9%，同比+1.3pct/-1.6pct，蔬菜制品毛利率下降主要系魔芋原材料成本价格高位，但25H2蔬菜制品毛利率环比提升2.6pct，得益于供应链的降本增效，对冲了部分原材料价格上涨的风险。25年销售费用率/管理费用率分别为16.2%/5.8%，同比-0.2pct/-2.0pct，25H2销售费用率同比有所增加，我们预计主要系公司增加了市场费用的投放等。 ➢盈利预测与投资评级：展望后续，辣条25年短期调整不影响长期扩口味提升体量的逻辑，我们预计辣条业务26年有望逐步企稳向上；魔芋产品麻酱口味快速放量，持续推出牛肝菌、舂鸡脚等新口味，有望在26年贡献增量。中期来看，魔芋制品可塑性+调味性好，“辣+爽”特点显著区别于别的零食品类，有望成为类似薯片、奥利奥等经典品类，看好魔芋超级品类红利持续兑现。长期来看，公司具备较好的产品创新能力、较强的渠道势能、优秀的营销基因，打造大单品的能力在辣条、魔芋品 类上持续被验证，后续公司有望推出新大单品，在公司布局更为全面的渠道网络支撑下，大单品打造速度有望提升。面制品、魔芋均为零食赛道长周期品类，公司基本盘稳健，行稳致远。我们预计26-28年公司营收为83.8/96.4/107.9亿，归母净利润为16.9/19.9/22.5亿。公司25年全年分红率60%，账上现金充分，属于典型的大单品型消费品公司，维持“买入”评级。 ➢风险因素：魔芋原材料价格进一步上涨、面制品品类周期向下、大单品竞争应对不足、食品安全问题｡ 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。