主业盈利持续验证，强调酒管业务新成长曲线

核心观点

公司2025Q4收入48.4亿/+14.2%，归母净利润0.8亿，经调整利润7.8亿元/+18.1%。2025年收入194亿元/+11.9%，归母净利润24亿元/+20.1%，经调整净利润34亿元/+22.2%。OTA业务增速环比提升至17.5%，主因酒店管理业务带动。Q4其他收入增长53%，OTA经营利润率同比持平；度假业务同比-0.3%，经营亏损4.3亿元，计提线下旅行社商誉减值4.5亿元。公司全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别24%/17%。

分业务分析

• 酒店预订：结构性升级，平台三星及以上间夜量占比提升5pct，用户对高品质酒店偏好增强。
• 国际业务：国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长。
• 其他业务：增速增长提速，主要由酒店管理业务及万达酒店整合推动。
• 付费用户与ARPU：Q4付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+6.0%，年累计ARPU76.8元/+5.5%。

未来展望

• OTA业务：以OTA业务为核心，继续承载大众居民出行升级红利，酒店价格同比增速好于行业。出境游占比提升，预期中期从2025年占总交通及住宿收入的5-6%提升至10-15%。
• 酒管业务：整合万达酒管后在营3000家，预计2026年酒店管理业务保持良好收入增长，盈利能力进一步改善。
• 利润率：通过AI提升运营效率、酒店管理业务规模效应逐步改善。

风险提示

行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。

投资建议

维持公司2025-2027年经调净利润至40.0/46.1亿元，新增2028年52.1亿元预测，对应动态PE为10/9/8x。假期制度优化支撑旅游景气度抬升，公司低线城市基本盘与微信生态流量仍具韧性，预计公司短期业绩有支撑；但当前估值回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧，后续建议重点跟踪AI技术布局进展以及酒管业务盈利跑通进度，维持公司"优于大市"评级。