4Q25成药业务边际改善，新技术平台研发+出海高效推进；上调目标价

4Q25业绩不及预期，主要受授权费收入确认节奏影响，但成药产品销售录得边际改善。分业务板块看：成药业务收入增长1.3%，剔除授权费后实际产品销售收入下降3.2%，其中CNS领域受医保谈判降价影响下滑11%，抗肿瘤和抗感染产品收入分别下降6%/4%，但跌幅较前三季度收窄；原料药、功能食品及其他板块收入下跌22%。环比3Q25，毛利率稳定在65.6%，研发费用率提升。公司维持2026年业绩正增长目标，12亿美元首付款将全额确认为2026年收入。

各技术平台进展顺利：ADC领域EGFR ADC将迎首个III期数据，B7-H3 ADC的鼻咽癌、妇科肿瘤等I期数据将公布；长效多肽领域GLP-1/GIP月制剂已获中美IND批件，I期初步疗效和安全性信号优异；小核酸领域SYH2053成为首个进入III期的国产PCSK9 siRNA，肝外递送候选药物有望年底或2027年Q1进入临床。

上调目标价至8.7港元，对应31倍/1.7倍2026年市盈率/PEG（剔除BD影响后）。当前估值合理，维持中性评级。公司核心业务尚需时日走出监管和竞争压力。