2025年度光伏设备行业策略报告：新技术推进利好龙头设备商，关注国内政策边际变化+装备出海

证券研究报告 2025年度光伏设备行业策略报告：新技术推进利好龙头设备商， 关注国内政策边际变化+装备出海 首席证券分析师：周尔双 执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn13915521100 证券分析师：李文意 执业证书编号：S0600524080005liwenyi@dwzq.com.cn18867136239 2024年11月22日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2024年以来由于供需问题恶化、主链公司开始出现不同程度的亏损，行业进入下行期，但我们认为，头部光伏设备商的商业模式优于主链公司，能够抵抗风险，持续受益技术迭代逻辑。从光伏下游装机量和行业名义产能来看供需矛盾突出，2024年预计全球新增光伏装机490GW，同增21%，但硅片/电池片/组件名义产能均达到800-1000GW，主链公司竞争恶化、 出现大额亏损，行业进入下行期，但我们认为光伏设备商的商业模式最优，一方面各头部设备商市占率均为70-80%，具备一定话语权，能够及时调整收款模式，保证设备发货时收回成本，风险控制能力强；另一方面与锂电设备商相比，光伏设备商下游客户多元，设备商能够掌握一定know-how，在技术推动方面具备一定话语权。 降本增效的技术迭代是光伏行业永恒的主题，HJT、0BB、叠栅均在推进。不同于主产业链，设备的逻辑更加偏向于成长 &技术迭代——光伏行业的每一轮周期核心驱动力都是技术迭代，技术成熟后盈利能力好，驱动行业进入大规模扩产阶段 ，随着产能集中落地，行业出现产能过剩&盈利能力下降，行业进入产能出清阶段，倒逼新技术的突破，实现降本增效，打开新一轮周期，HJT、0BB、叠栅等新技术均持续推进中。 国内迎来政策边际变化，工信部修订《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》，利好先进产 能龙头设备商。光伏行业面临阶段性供需失衡、产业链价格快速下滑、企业经营承压，工信部出台的该项政策能够优先支 持先进产能&先进技术，避免行业低水平盲目扩张，我们认为是对供给侧倡导性的政策，虽然没有强势约束力，但会鼓励行业健康发展。随着先进技术替代落后产能，主链公司一方面盈利有望逐步修复，能够加速新技术投入，另一方面更加追求先进产能以获得差异化竞争优势，利好代表先进产能的新技术龙头设备商。 乘中东能源转型与美国加码制造业之风，国产设备商迎出海机遇。（1）中东：中东资源禀赋优势显著，是光伏装机的天然沃土，中东地区的光伏新增装机量将从2023年的21-24GW逐年提升到2027年的29-35GW，例如TCL中环在中东建设20GW光伏单晶硅片项目，晶科建设10GW高效电池及组件项目；（2）美国：2024年美国新增光伏装机预计43GW，同比增长34%，且集中式光伏装机占比60%-70%，同比增长30pct+，是高溢价优质市场，美国市场更注重低人工&小厂房&低 运营成本，故HJT低温工艺、用电量节约30-40%、人工数量节约60%、用水量节约20%，是最适合美国本土扩产的。 投资建议：重点推荐晶盛机电、迈为股份、奥特维。 数据来源：WIND，东吴证券研究所 5000 光伏加工设备指数(申万) 4500 4000 3500 3000 2500 2021-2022.8：疫情等 市场情绪因素扰动，2022年4月政治局会议召开后迎来转折 2000 1500 1000 2024.9-至今：国内政策有望迎来边际变化，光伏行业协会提出组件最低现金成本为0.68元/W，低于成本投标中标涉嫌违法，同时中东&海外市场有望成为新增量，行业亟需新技术淘汰出清落后产能，HJT\0BB\叠栅等新技术蓄势待发中 500 0 2018-11-192019-9-192020-7-192021-5-192022-3-192023-1-192023-11-192024-9-19 注：光伏加工设备指数（申万）十大权重股为晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光、奥特维、京山轻机、高测股份、微导纳米、金辰股份、拉普拉斯 数据来源：WIND，东吴证券研究所 4 一、行业下行期龙头设备商业绩短期承压，整体风 险可控 二、HJT、0BB、叠栅等新技术持续推进 三、关注国内政策变化&设备出口中东、美国等海 外市场 四、投资建议与风险提示 通过及时调整收款模式，头部设备商能够保证设备发货时收回成本，风险控制能力强。一般情况下设备商针对客户的预付款模式为“3331”，即签单收取30%款项、发货收取30%款项、验收收取30%款项、质保收取10%款 项，在行业下行期，头部设备商及时调整收款方式，国内采取“3421”的方式，海外采取“3610”的方式，考虑到设备商的毛利率一般为30-40%，故发货时即可实现成本的覆盖，控制风险。 图：不同情况下针对不同客户采取不同的收款模式来控制风险 一般情况下针对国内客户的预付款模式 签单30%发货30%验收30%质保金 10% 行业下行期针对国内客户的预付款模式 签单30%发货40% 针对海外客户的预付款模式 签单30%发货60% 验收20%质保金 10% 质保金 10% 表：迈为股份重大合同回款进度梳理 成本回收线 合同订立公司 合同订立对方名称 合同履行的进度 累计确认的销售收入金额 应收账款回款情况 迈为自动化 通威股份及其控制的公司 全部出货完成 10.4亿元 已收到99%以上应收账款 新加坡迈为 RelianceIndustriesLimited 全部出货完成 尚未形成应收账款 迈为股份 大理华晟新能源科技有限公司、宣城华晟光伏科技有限公司 全部出货完成 21.3亿元 已收到77%应收账款 迈为股份 欧昊新能源电力（甘肃）有限责任公司、民生金融租赁股份有限公司 已出货3条，剩余5条未出货 3.4亿元 已收到70%应收账款 迈为股份 合肥华晟光伏科技有限公司、宣城华晟光伏 科技有限公司 已出货9条，剩余4条未出货 7.1亿元 已收到全部应收账款 数据来源：迈为股份，东吴证券研究所 从龙头设备商应收账款和现金流来看，收款虽有所放缓（周转天数有所增加）；但截止2024H1末，应收的前�大客户占比较高尤其晶盛占比高达70%，表明多为下游头部企业，长尾风险小，同时现金流未出现连续几个季度为负的情况，Q3各家均有所改善。 图：受下游确收放缓光伏设备应收账款周转天数有所增加 图：头部光伏设备商应收账款前�大客户占比（2024H1末） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 晶盛机电迈为股份奥特维 捷佳伟创帝尔激光行业均值 113111 105 108105 91 88 71 64 20162018202020222024Q1-Q3 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 第一大客户 8% 8% 7% 7% 5% 6% 4% 6% 10% 10%8% 4% 8% 3% 4% 4% 12% 7% 6% 5% 58% 61% 66% 30% 67% 19% 20% 40% 第四大客户 第二大客户 第�大客户 第三大客户 其他 注：行业均值选取了晶盛机电、迈为股份、罗博特科、奥特维、高测股份、捷佳伟创、连城数控、帝尔激光、金辰股份、双良节能、金博股份 晶盛机电迈为股份奥特维捷佳伟创帝尔激光 图：2024Q1-Q2光伏设备头部企业经营性现金流承压，Q3环比显著改善 亿元2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 17.05 5.91 4.21 0.21 晶盛机电 迈为股份 奥特维 捷佳伟创 帝尔激光 -2.66 20 15 10 5 0 -5 6 数据来源：Wind，东吴证券研究所 截止2024Q3末光伏设备龙头企业合同负债&存货同比有所下滑，反映新签订单承压。受光伏产业链供需影响，主链公司出现亏损，硅片、电池片、组件环节的产能扩张速度均有所放缓，反映到设备商端，光伏设备龙头企业合同负债&存货同比均出现不同程度的下滑，我们预计2024年光伏设备新签订单均有所下滑。 图：截至2024Q3末龙头设备商合同负债同比持平或下降图：截至2024Q3末龙头设备商存货同比持平或下降 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20202021202220232024Q3yoy（2024Q3） 7% 0% 3% -16% -41% 晶盛机电迈为股份奥特维捷佳伟创帝尔激光 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 250 200 150 100 50 0 20202021202220232024Q3yoy（2024Q3） 9% 0% -6% -13% -20% 晶盛机电迈为股份奥特维捷佳伟创帝尔激光 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 图：受下游需求影响，我们预计2024年光伏设备龙头企业新签订单均有不同程度的下滑 400 300 200 100 0 2023A2024Eyoy -1% 350 174 -54% 198 -49% -63% 131 晶盛机电迈为股份奥特维捷佳伟创 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 7 数据来源：Wind，公司年报/中报，东吴证券研究所 1.4头部设备商盈利能力短期承压，仍高于行业平均水平 受行业下行期影响，头部设备商盈利能力均有所下滑，但仍高于行业平均水平。从毛利率来看， 图：2024Q1-Q3龙头企业毛利率有所下降但高于行业 平均水平 晶盛机电迈为股份奥特维 捷佳伟创帝尔激光行业均值 2024Q1-Q3行业平均毛利率约为20%，龙头设备 商均能保持30%+的毛利率；行业归母净利率主要受存货跌价损失和信用减值损失计提影响，2024Q1-Q3行业均值在10%左右，头部设备商基本都能保持在10-25%左右的净利率。 值得关注的是信用减值损失，目前除了迈为Q2爱康计提的大额减值外，其它设备公司暂未出现针对某一客户的大额减值，整体风险可控。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 37% 34% 33% 34% 30% 30% 26% 2018201920202021202220232024Q1-Q3 图：2024Q1-Q3行业龙头企业充分计提了信用减值 亿元201920202021202220232024Q1-Q3 2.90 1.22 0.99 0.66 0.70 3.5 图：2024Q1-Q3龙头企业净利率受信用减值及存货跌价损失影响下滑，仍高于行业平均水平 晶盛机电迈为股份奥特维 捷佳伟创帝尔激光行业均值 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 晶盛机电迈为股份奥特维捷佳伟创帝尔激光 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 17% 15% 16% 18% 17% 15% 10% 2018201920202021202220232024Q1-Q3 8 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9 目录 一、行业下行期龙头设备商业绩短期承压，整体风 险可控 二、HJT、0BB、叠栅等新技术持续推进 三、关注国内政策变化&设备出口中东、美国等海外市场 四、投资建议与风险提示 数据来源：光伏之源，东吴证券研究所 10 与BC路线相比，HJT更适合大电站，低双面率的BC更适合分布式电站，未来电力关键在于集中大电站。大电站模式更可能引领能源革命，逐步取代传统能源。分布式电站虽然在某种程度上解决了企业的限电问题，但长远来看，大电站才是满足未来电力需求的关键。BC由于低双面率的问题，并不适用于大电站模式，BC电池由于电极都在背面，牺牲了一定的双面率，BC双面率一般在50-60%左右，PERC可能有6