2025年业绩点评：主品牌推进DTC，索康尼保持良好趋势

2025年业绩点评：主品牌推进DTC，索康尼保持良好趋势 2026年03月27日 证券分析师赵艺原执业证书：S0600522090003zhaoyy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼公司公布25年业绩：25年营收141.51亿元/yoy+4.2%，归母净利润13.72亿元/yoy+10.8%，净利润增速高于营收主因24年盖世威&帕拉丁业务亏损6710万元，24H2已完成对该业务的剥离，考虑可比口径，25年可持续经营业务归母净利润yoy+5.1%。分上下半年看，25H1/H2营收分别同比+7.1%/+1.7%，归母净利润分别同比+21.5%/-5.9%。末期派息每股9.5港仙，连同中期股息每股18.0港仙，全年派息比率维持50.4%。 市场数据 收盘价(港元)4.78一年最低/最高价4.46/6.83市净率(倍)1.16港股流通市值(百万港元)11,851.75 ◼主品牌特步：电商增长亮眼，H2推进DTC。1）收入：25年收入125.2亿元/yoy+1.5%/收入占比88.4%。其中电商业务收入同比增长约40%，占主品牌收入超过三分之一。截至25年末，主品牌门店共7,845家（成人6,357家+儿童1,488家），较24年末净减少121家。主品牌25H1/H2营收分别同比+4.5%/-1.1%，下半年流水正增长，但营收小幅下滑，主因下半年收回100+家DTC门店回购经销商库存。2）利润率：25年毛利率41.2%/yoy-0.6pct，经营利润率15.3%/yoy-0.6pct。毛利率和经营利润率轻微下滑，主要由于线上渠道竞争加剧导致折扣略微加深以及相对低毛利率的儿童业务增长快于成人业务。 基础数据 每股净资产(元)3.64资产负债率(%)39.63总股本(百万股)2,806.07流通股本(百万股)2,806.07 ◼专业运动（索康尼+迈乐）：保持良好增长势头，OPM小幅提升。1）收入：25年收入16.36亿元/yoy+30.9%/收入占比11.6%，延续快速增长趋势，其中同店同比增长双位数以上。截至25年末索康尼在中国内地门店175家，较24年底新增30家。2）利润率：25年毛利率55.5%/yoy-1.7pct，主要因毛利率相对较低的服装销售贡献增加，经营利润率7.0%/yoy+0.7pct，得益于规模效应增加。 相关研究 《特步国际(01368.HK)：25Q3流水点评：主品牌加快布局奥莱业态，索康尼延续较快增长》2025-10-18 ◼毛利率小幅下降，净利率小幅提升。1）毛利率：25年同比-0.4pct至42.8%，来自主品牌及索康尼毛利率均有小幅下降，同时相对高毛利的索康尼占比提升的共同影响。2）费用率：25年销售费用率同比+1.5pct至22.6%，主因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比-0.8pct至9.7%，来自员工成本相关开支及法律和专业服务费用减少，叠加股权激励费用增加的共同影响。3）归母净利率：结合政府补助增加、可转债公允价值变动、利息支出减少等项目变动，25年集团归母净利率同比+0.6pct至9.7%（剔除剥离K&P影响同比+0.1pct至9.7%）。4）存货：截至25年末存货18.3亿元/yoy+14.6%存货周转天数77天/yoy+9天，主因主品牌DTC回购部分库存。5）现金流：25年经营活动现金流净额9.52亿元/yoy-22.4%，截至25年末账上现金34.6亿元/yoy+16.0%。 《特步国际(01368.HK)：25H1业绩点评：主品牌电商驱动增长，索康尼盈利显著改善》2025-08-18 ◼盈利预测与投资评级：公司预计2026年继续推进主品牌DTC，计划增加500家DTC门店；索康尼加大品牌、渠道、产品投入，保持快速增长。公司指引2026年集团收入同比增长中单位数，净利润率维持高单位数。考虑2026年DTC及股权激励费用预计合计增加1亿元+，以及DTC调整对主品牌短期经营的影响，我们将26-27年归母净利润从15.7/17.7亿元下调至12.4/14.1亿元，增加28年归母净利润15.9亿元，对应PE10/8/7X，长期看公司在跑鞋领域优势仍存，维持“买入”评级。 ◼风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn