23H1业绩点评：主品牌稳健增长，索康尼首次盈利

盈利预测与估值 2022A 12,930.39 29%921.69 1%0.35 20.41 2023E 15,168.98 17%1,123.77 22%0.43 16.74 2024E 17,809.39 17%1,407.28 25%0.53 13.37 2025E 20,889.47 17%1,716.71 22%0.65 10.96 营业总收入（百万元）同比 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股）P/E（现价最新股本摊薄） [投资要点 公司公布23H1业绩：23H1营收65.22亿元/yoy+14.8%、归母净利润6.65亿元/yoy+12.7%、扣非净利润4.06亿元/yoy+9.79%，中期派息每股13.7港仙、派息比率50%。收入增长略低于终端流水表现（23Q1/Q2主品牌全渠道零售流水分别同比增长约20%/高双位数）、主因上半年终端零售存在清库；净利增速低于收入、主因低利润率的新品牌收入占比提升，主品牌净利增速快于收入（23H1主品牌收入/净利分别同比+10.9%/+12.7%），扣非净利增速低于归母净利、主因政府补贴增多（23H1/22H1分别为2.3/1.6亿元）。23H1毛利率同比+0.8pct至42.9%、期间费用率同比+3.1pct至33.9%（销售/管理/财务费用率分别同比+4.64/-1.81/+0.27pct，销售费用率提升较多主因上半年马拉松赛事及世界大学生运动会赞助支出增多）、经营利润率同比-1.1pct至15.1%、净利润率同比-0.2pct至10.2%。截至23H1末公司存货24.1亿元/yoy+4.1%、存货周转天数113天/同比+9天。 主品牌特步：深耕跑步，收入稳健增长、净利率持平略升。1）收入：23H1收入54.3亿元/yoy+10.9%/收入占比83.2%，其中成人/儿童收入分别为46/8.3亿元、分别同比+10.2%/+15.3%、分别占主品牌收入的85%/15%。截至23H1末特步品牌门店7833家（成人6313+儿童1520家）、较22H1末净增300家（成人192家+儿童108家）、同比+3.9%（成人+3.1%&儿童+7.3%）。成人继续深耕跑步领域，上半年赞助了10场马拉松赛事，特步跑鞋的马拉松运动员百强穿着率达42%。儿童方面推出多款专业跑鞋，上半年收入增速快于成人。2）利润率：23H1毛利率同比+0.9pct至43.1%、经营利润率同比-0.2pct至20.4%、净利润率同比+0.2pct至16%，毛利率提升主因专业品类占比提升，经营利润率略降主因疫情后马拉松赛事赞助增加及世界大学生运动会推广支出增加，净利润率略升主因税务开支减少。3）库存：截至23H1末存货周转天数在5个月内，预计下半年继续处理库存、到年底有望控制到4个月内。 时尚运动（盖世威 K+ 帕拉丁P）：不利环境下收入保持较快增长，仍处亏损状态。1）收入：23H1收入7.5亿元/同比+18.9%/收入占比11.5%，海外市场受通胀影响同比持平、增长主因来自中国市场。截至23H1末亚太地区门店140家（K80+P60家 ）、 较22H1末净开19家 （K+30&P-11家 ）、 同比+16%（K+60%&P-15%）。2）利润率：23H1毛利率同比+2.2pct至42%，经营利润率同比-0.4pct至-8.9%，毛利率改善主因国内市场占比提升（国内以DTC为主、海外以批发为主，国内毛利率高于海外），经营亏损加大主因拓展国内市场相关费用增加。 专业运动（索康尼S+迈乐M）：收入高增，索康尼为首个实现盈利的新品牌。 1）收入：23H1收入3.44亿元/yoy+119.9%，索康尼凭借优越性能+品牌曝光率提升+出色产品设计，在国内专业跑者市场深受关注，开店+店效提升+电商共同驱动收入实现翻倍以上增长。截至23H1末中国内地门店85家（S80+M5家）、较22H1末净开32家（S+34&M-2家）、同比+60%（S+74%&M-29%）。2）利润率：23H1毛利率52.7%、同比持平，经营利润率3.9%/+6pct，销售强劲增长下盈利水平显著改善，索康尼成为首个实现盈利的新品牌，也是管理层运营新品牌能力的体现。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，23H1在国内疫情放开环境下，整体收入稳健增长，毛利率小幅提升、费用率提升较多，净利增长略低于收入，库存小幅增加。其中主品牌收入保持双位数增长、净利率持平略增，时尚运动海外市场平淡、国内市场促收入高双位数增长、仍处亏损状态，专业运动表现强劲、首次实现盈利。下半年我们预计公司将继续推动库存清理，在费用控制及小品牌规模扩大带动下利润率有望改善。管理层维持全年收入增长15%-20%、利润增速快于收入的业绩指引不变，我们维持23-25年归母净利润11.2/14.1/17.2亿元的预测、对应PE为17/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不及预期，库存消化不及预期，疫情反复。 表1：23H1公司收入、门店、毛利率、经营利润率按品牌群和产品划分情况 表2：21Q1-23Q2主品牌特步流水同比增速、折扣水平及库存情况