外卖业务成新增长极，2026年经营企稳可期

核心观点：公司2025年核心经营利润同比下滑13%，但外卖业务成为新增长极，2026年经营企稳可期。
关键数据：

• 2025年营收432.25亿元/+1.1%，核心经营利润54.03亿元/-13.3%，归母净利润40.50亿元/-14.0%。
• 2025H2营收225.22亿元/+5.9%，核心经营利润29.95亿元/-12.7%，归母净利润22.91亿元/-14.2%。
• 外卖业务收入26.58亿元/+111.9%，占比6.1%，成为第二大收入来源。
• 客单价97.7元/+0.2%，翻台率3.9次/天（同比-0.2次/天）。
• 火锅主业自营门店净减51家，加盟门店净增66家（含45家自营转加盟）。
• 新品牌“红石榴计划”下运营20个品牌，共207家门店（较期初增133家）。
• 原材料成本占比提升2.6pct至40.5%，核心经营利润率9.35%（同比-1.64pct）。

业务表现：

• 火锅主业收入375.43亿元/-7.1%，占比86.9%。
• 外卖业务增长亮眼，下饭菜/拌饭等品类快速增长。
• 其他餐厅经营收入15.21亿元/+214.6%，加盟业务收入2.70亿元/+214.6%。
• 调味品及食材销售收入11.55亿元/+100.8%。

研究结论：

• 火锅主业扩张审慎，新品牌持续孵化（大排档、寿司等已初具规模）。
• 2026年预期经营企稳，数字化能力建设将提升效率，CPI企稳或带动火锅业务增长。
• 长期来看，创始人回归及组织架构调整将释放成长动能。
• 投资建议：下调2026-2027年归母净利润至45.1/50.3亿元，新增2028年预测57.2亿元（对应PE 15.5/13.9/12.2x）。
• 维持“优于大市”评级，关注消费回暖及新品牌孵化成效。