原主业步入利润释放期，到店业务成新增长极

主要财务指标 基本结论 头部聚合支付服务提供商：支付+商户解决方案+到店业务协同发展。公司以支付服务起家，聚焦中小商户，业绩增长稳健，17-21年GPV占非银行支付机构网络支付金额的比例提升0.4pct，据易观分析，21年公司综合能力位于中国非银行独立二维码支付市场第1，1H22疫情影响下业绩强韧性，收入同比+21.8%；1H22商户解决方案收入因营销服务收缩同比-33.4%，毛利率随SaaS收入占比提升而同比+34.1pct至82.1%；借抖音发力及复用支付商户资源，到店发展迅速，1H22GMV同比+1790.1%，收入同比+259.4%。 到店电商：抖音β效应+自身强α，发展势头强劲。预计23E到店电商收入同比+130.6%。1）抖音β效应强：22年前10个月的GMV较21年前11个月增长约300%，发展迅速。行业空间广且格局分散，以GMV计美团到店份额约7.9%，抖音入局预计更多切入增量市场，目前其本地生活加载率、点击率均低于广告，提升后有望驱动GMV翻倍，千千惠GMV占抖音约6.2%，作为其头部服务商将受益。2）公司优势突出：主要在于支付服务商户资源可高效复用，团队经验丰富，人效从21年的7.4增至1H22的21.5万元/年，新城市拓展顺利，截至3Q22单月近盈亏平衡，贡献利润可期。 原主业步入利润释放期。1）支付服务：利润有望随费率提升快速释放。21年公司把握个人码转换时机主动降费率获客，支付商户数同比+32.5%至730.8万，打开费率提升空间。1H22随费率提升，毛利率同比+2.1pct至20.9%，当前11.96bps的水平较20年疫情影响下的12.53bps仍有提升空间。2）商户解决方案：高毛利SaaS规模效应显现推动利润增长，商户主要是支付服务自然转化，1H22活跃商户数150万，占支付商户19.7%，随支付商户增长、渗透率提高，该业务商户量有望驱动利润释放；且1H22平均商户收入278.4元/年，预计SaaS产品收费较低，价格提升空间较大。 投资建议 预计22-24年营收35.28/47.82/61.61亿元，对应PS为2.34/1.72/1.34X，归母净利1.44/3.97/6.25亿元。采用分部估值法给予24年目标市值131.1亿港元，对应目标价29.3港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 支付服务费率提升不及预期；疫情反复拖缓业务开展；支付及到店行业竞争加剧；按公允值计入损益的金融资产或金融负债公允值变动；数据统计误差 一、移卡：支付+商户解决方案+到店业务生态高度协同 1.1一站式支付服务起家，业态拓展至“支付+商户SaaS+到店" 从业务布局看发展历程：从一站式支付到商户解决方案，再到到店电商。 公司成立于2011年，以支付服务起家，是独立非银行二维码支付服务市场的头部服务商（易观分析数据显示以交易规模及服务商户数等综合能力看，21年公司位于中国非银行独立二维码支付市场第一）。后续逐步布局商户解决方案、到店电商业务，构建起各业务彼此协同的生态。 图表1：公司各项业务营收（百万元）及其同比增速 2011-2014年：主营一站式支付服务。创始人刘颖麒（公司董事会主席&执行董事&行政总裁）曾在腾讯旗下第三方支付平台财付通任总经理（06年8月-11年12月），经验丰富。13年成立乐刷科技后推出面向小微商户的支付服务，14年取得支付业务许可证，可在全国范围内开展银行卡收单、移动电话支付业务，支付业务起步。截至3Q22支付服务覆盖商户790万，分布于全国300余个城市。 2015-2020年：支付服务+商户解决方案并行。15年公司推出智掌柜等SaaS产品，切入商户解决方案，19年投资富匙科技（拥有好生意SaaS平台）深化布局；16年成立子公司飞泉提供金融服务，19、20年分别收购拓展宝金融、创信众完善营销服务布局，商户解决方案收入因此在19年跃升，在20年疫情影响下仍保持高达161.91%的同比增速；2020年公司于港交所上市。 2021-至今：支付服务+商户解决方案+到店电商三业务协同。20年10月推出到店电商服务（即本地生活服务），21年10月收购成都鼎鼎文旅60%的股权，将千千惠纳入业务版图，深化到店电商业务，千千惠21年5月成为抖音本地生活服务商，发展迅速，1H22公司到店电商GMV同比增长接近18倍，达到13.6亿元，占抖音本地生活GMV的6.16%左右，是抖音头部服务商之一。 图表2：公司业务生态：一站式支付服务+商户解决方案+到店电商协同发展 1.2支付基本盘稳健扩大，到店电商规模高增长 支付服务收入增长稳健，贡献70%+的总营收，盈利水平随服务费率波动。 1）收入端：1H22疫情影响下逆势增长，收入同比+21.8%至12.7亿元，彰显业绩韧性，尤其是基于应用程序的支付服务（主要是聚合二维码支付），当前77%以上的支付服务收入都来自基于应用程序的支付服务。2H20基于应用程序的支付服务收入修复不及传统支付服务（主要是POS机支付）快，主要由于传统POS机支付的商户规模相对较大，首次疫情冲击下的韧性较强。 图表3：一站式支付服务收入及其同比增速 图表4：一站式支付服务收入结构 2）盈利端：1H22服务费率提升，毛利率随之环比21年提升4.16pct至20.9%。17-19年服务费率的降低主要由于自16年“96费改”后，收单侧费率由原来固定的占总处理费的20%变为市场化计价；21年再 度降低主要由于公司主动降低费率获客所致；1H22开始提费率，该业务成本主要是佣金分成，费率提升后佣金分成下降空间打开。 图表5：支付服务毛利率及支付服务费率对比 图表6：公司与拉卡拉、新国都支付服务毛利率对比 高激励下毛利率略低于可比公司，但1H22提升明显。公司支付服务毛利率介于拉卡拉及新国都之间，更高服务费率下毛利率低于拉卡拉的原因主要在于给BD（BusinessDevelopment：商务拓展）人员的激励较高。 图表7：公司与拉卡拉支付服务费率对比 图表8：商户解决方案收入及其同比增速 商户解决方案：借助支付服务交叉销售，高毛利率下盈利水平高。 1）收入端：SaaS产品收入占比提高。公司商户解决方案包括SaaS产品、营销服务及金融科技服务，1H22公司主动收缩营销服务（主要是KA客户），保障业务围绕中小商户展开，导致收入规模同比-33.3%至2.1亿元，而商户SaaS产品收入占比提高。 2）盈利端：收入结构变化使毛利率提升。17-20年毛利率降低主要由于毛利率较低的营销服务收入占比提高，1H22主动收缩营销服务业务后，毛利率同比提升34.1pct至82.1%，与拉卡拉商户科技服务毛利率的差距缩小。 图表9：2017-20年商户解决方案收入结构 图表10：公司各业务毛利率对比 图表11：公司商户解决方案与拉卡拉商户科技服务毛利率对比 到店电商：规模高速扩大，单月接近盈利，扭亏为盈可期。 1）收入端：处于快速增长期。1H22到店电商GMV同比增长1790.1%至13.55亿元，收入同比增长259.4%至1.62亿元，高速增长主要由于抖音（千千惠为其本地生活头部服务商之一）发力本地生活的主力，加之千千惠聚焦中小商户、具有打造限时高性价比爆款套餐的优势。 图表12：公司到店电商GMV、收入及其同比增速 图表13：公司到店电商毛利率与净亏损率变动 2）盈利端 ：毛利率明显提升，净亏损率收窄。1H22毛利率同比+54.8pct至57.1%，主要由于规模效应及以净值计入收入的部分占比 提高；1H22净亏损率98.65%，环比降幅收窄0.80pct。截至3Q22，到店电商单月接近盈利。随GMV规模扩大，BD费用、固定成本有望摊薄，扭亏为盈可期（美团21年本地生活业务经营利润率为43.32%）。 1.3到店业务发力使净利率短期内下滑，原主业盈利水平提升 到店业务发力导致费率提升，经调整净利率下滑。20年底公司布局到店业务后，人员增加，薪酬支出及办公费用提高，同时推广费用提升，导致销售费率、研发费率、行政费率均有所增长，因而1H22毛利率回升至32.2%（同比+7.4pct）的情况下，经调整净利润下滑至2.96%，同比-19.72pct。 图表14：公司费用率变动 图表15：公司综合毛利率及经调整净利率变动 原主业盈利水平略低于可比公司，但提升趋势明显。从经调整净利润中扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益，公司盈利水平低于可比公司，主要由于毛利率介于拉卡拉及新国都之间，同时费用开支较高所致。但随经营效率提升，1H22费率提升下，原主业净利润1.40亿元 （1H21仅184.40万元），占收入8.50%，同比+8.37pct，盈利水平接近可比公司。 图表17：公司与拉卡拉、新国都归母净利率对比 图表16：公司扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益后的经调整净利润及其占收入比重 二、支付服务：把握个人码转换时机降费率获客，现步入费率回升利润释放期 支付服务商业模式：作为支付服务提供商，公司专注收单侧业务，获取提供支付服务的服务费，直接影响收入的因素是总支付交易金额及服务费率。 图表18：第三方支付价值链 2.1政策推动+主动降费率推动商户数创新高，打开费率提升空间 21年央行发布文件推动个人码转商户码，公司以低费率换流量的策略卓有成效 ，打开费率提升空间 。21年公司支付服务费率同比-1.86bps至10.68bps，活跃支付商户数同比+32.5%至730.8万，同比增速较20年提升27.66pct。 图表19：公司支付服务费率变动 图表20：公司活跃支付服务商户数及其同比增速 商户规模扩大打开服务费率提升空间，有望推动收入规模继续扩大。商户数达到一定规模后公司议价能力提高，1H22公司推动服务费率同比+1.42pct至11.96bps，相较疫情影响下的20年的费率水平仍有0.57bps的提升空间。以21年全年的GPV看，0.57bps的提升会为公司带来2.94亿元的收入增量。我们认为，公司聚焦中小商户错位竞争，费率稳步、小幅提升对中小商户带来的成本增量较小，随商户规模的进一步扩大结构性提升服务费率的阻力或较小；加之，高服务费率的聚合二维码支付的GPV扩张速度高于传统POS机支付，费率有结构性提升空间。 图表21：基于应用程序的支付服务与传统支付服务GPV图表22：佣金及营销成本占一站式支付服务+商户解决方（亿元）及其同比增速比较案收入比例与费率对比 费率提升带来佣金分成比例下降的空间，毛利率有望随之提升。公司一站式支付服务的成本主要是给BD人员的佣金分成，2H21之前佣金及营销成本主要来自一站式支付服务及商户解决方案，该成本占比与服务费率变动相反，主要由于费率提升推动收入增长，即使佣金分成比例下降，BD也可收到较大激励，因而给予佣金分成比例一定下降空间。若服务费率在1H21的11.96bps的基础上提高1bps（同比+8.36%），佣金分成同比+5%，其他成本占收入比例不变，则毛利率将提升约3.10pct。 2.2放长看，总支付金额扩大带来自然增量，个人码及银行直连转换或将拓宽增长边界 随GDP增长，移动支付交易规模有望持续扩大，进而推动聚合支付自然增长。电子支付便利性高，基础设施逐步完善下，交易金额持续扩大，随智能手机渗透率提高，微信、支付宝等非银行支付机构快速发展，对电子支付的渗透率提高。据艾媒咨询，91.9%的中国用户选择手机支付为移动支付方式，当前消费者已形成通过微信等非银行支付机构消费的心智，而公司聚合支付产品将多码牌合一，能提供流水管理等额外服务，便利性及数字化程度高，有望随GDP增长而增长。 图表23：电子支付金额及其同比增速 图表24：非银行支付机构电子支付渗透率 图表25：智能手机渗透率持续提高 图表26：2022年中国用户选择移动支付方式占比 由于个人码及银行直连转换，聚合支付市场份额有望提高带来增量。据艾媒咨询，21年聚合支付渗透率约29.6%，其余市场由银